定制家具两大龙头企业索菲亚和好莱客增长迅猛

　　我国目前的定制家具行业集中度不高，前5大公司的市场占有率在12%左右，有着上升的空间。定制家具行业有集中趋势的原因是：一、定制家具的产生源于消费者同时对个性化和工艺有要求，未来的消费主力偏向中高端消费人群，他们对质量和品牌更加关注，因此中小企业生存环境艰难。二、虽然定制家具行业进入门槛低，但要做大有较多的壁垒，需要柔性制造模式、信息系统建设和服务能力建设的逐渐积累，因此大型企业容易巩固自己的市场份额。

　　行业龙头索菲亚的收入在过去六年连续高速增长，CAGR为50.55%，2013年的收入是2008年收入的8.85倍，公司的市场份额在2011年为7%，较2006年的3.3%提升了一倍多。第二大的广州好莱客过去两年的CAGR为30%，增长迅速，高于市场平均水平。我们预计定制家具龙头企业的规模和市场份额会迅速提升。

　　出口转内销，企业的经营策略值得关注

　　自金融危机之后，我国家具制造行业的出口比例每年都在下降，国外不稳定的经济环境和国内日益增长的需求使得不少企业开始转型，对准国内市场。该现象表现最明显的是之前出口比例比较大的企业，例如宜华木业和美克 家居 。宜华木业在2008年的出口收入占比98.19%，2013年降到了84.98%，公司不断推进“体验馆+专卖店”的国内营销模式，并联手腾讯建立微信营销平台，意在大力布局国内的家具销售。美克 家居 2008年的出口收入占比61.54%，2013年降到了39.89%。

　　大型企业运营费用表现良好，有利于品牌战略的开展

　　相比美国类似的家具公司，我国大型家具制造公司在运营费用方面表现良好，美国类似家具公司的销售和管理费用平均占毛利比超过了80%，而我国仅57%。可见，我国家具制造企业在销售管理费用方面还有很大的自主变动空间，有利于企业战略的开展。

　　我国家具行业尚处在成长期，品牌认可度低，在未来还有提升的空间。目前运营费用的良好表现使得公司在保持盈利的情况下有足够的空间去提升自己在行业中的品牌竞争力，例如拓展销售渠道、提高研发能力和扩大广告宣传力度等。

　　毛利率有上升趋势

　　与批量出口相比，内销的毛利率更高，现在已上市和拟上市的九家家具制造企业的平均综合毛利率为39%左右，平均出口毛利率为22.43%，平均内销毛利率40.67%。其中，浙江永艺的主营业务为座椅生产和销售，与其他家具公司的产品差异较大，因此毛利率明显更低;索菲亚的主要产品定制家具无法出口，其出口产品基本是毛利率更低的家具零部件和地板，因此出口毛利率远低于其在国内业务的毛利率。

　　美国类似的家具制造上市公司的平均毛利率为40%，与我国毛利率相近。然而，在我们统计的美国的家具制造公司中，有一些公司毛利率明显偏低，因为他们将运输费用计入营业成本中，如果按照美国平均7.5%的运输费用占收入比，将运输费用加回毛利中，美国类似的家具公司的平均毛利率将会是45%，略高于我国。

　　近几年我国大型家具制造公司的毛利率基本都有所增加，我们认为该趋势在未来会持续，主要原因有两个：

　　1.业务结构持续优化。公司逐步提高毛利率更高的业务(如零售业务、内销业务)的比重，减少毛利率低的业务的比重。例如美克 家居 将其毛利率更高的零售业务的比重不断提高，从2006年的36%提升到2013年的59%，

　　因此综合毛利率也从30%上升到了52%。宜华木业的综合毛利率也随着内销比重的持续增加而增加。我们认为未来家具制造公司的业务趋势是向产销结合、向内销和零售转移，因此毛利率会进一步提升。

　　2.广告宣传费用不断提升。广告宣传是提升品牌认可度的关键，而提升品牌认可度是提升毛利率的关键，我国的平均广告费用占毛利之比仅7.71%，远低于美国15.8%的水平，有进步的空间。近几年，除宜华木业之外的三家家具上市公司的广告费用支出呈不断升高的趋势，我们认为随着品牌竞争的加剧，公司的广告支出在未来会持续提高。此外，随着宜华木业进一步拓展国内家具市场的销售，其广告支出在未来也必定会有所上升。除了上述两个原因之外，如果大型家具制造商能进一步加强直营店的建设，

　　其毛利率也会有所提升。通常，对于家具制造商来说，直营店的毛利率会高于经销商专卖店的毛利率，以索菲亚为例，在2010年，它的直营店毛利率高达55%，而经销商专卖店的毛利率仅35%。直营店有着初始投资大、短期回报低、管理费用高的缺点，但对于有资本实力和长远战略眼光的公司来说，直营店不但能带来更高的毛利率，还能更好地贯彻公司的经营理念、反馈用户体验，对建立品牌效应有利，是更好的选择。

　　看好渠道下沉企业的扩张速度

　　渠道下沉有利于销售规模扩张

　　从地域结构来看，不管是从企业个数还是企业收入来看，华东和华南地区都是家具产业最发达的地区，其家具收入占全国家具总收入比为64.7%。出口交货值表现出的地域差异更为明显，华东和华南地区的出口交货值占总出口的90%，西南地区由于地理位置原因出口交货值几乎为零。

　　我们比较了2008、2009年与近几年不同地区的家具行业收入，发现华东和华南地区的家具收入占比正在向华中和西南地区转移，其占比由2008年的72.4%下降到了现在的66%。结合各地区消费水平增长速度相近的事实，我们认为上述现象的原因是较为落后的中西部地区每增加一定比例的消费水平相对应的家具消费增长要高于较为发达的东部。通过比较北京、上海以及最富有的四个省广东、江苏、浙江、山东和剩余省市的家具行业收入，我们得到了类似的结果，最富有的六个省市的家具收入占比由2008年的67%下降到了现在的53%。鉴于近几年我国各地区的消费增长水平十分相近，我们预计未来这样的趋势不会改变，因此消费水平较低地区在未来的家具消费量增速将高于消费水平较高的地区。

　　之前我们说明了房地产成交对于家具需求的影响，从一二三线城市的房地产成交额来看，近几年一线城市房地产的成交量增速基本都比二三线城市低，2011-2013年，一线城市年均增速为6.4%，二线城市增速为12.3%，三线增速为9.6%。综合上述两点，我们认为一些将销售渠道下沉的公司会更容易扩张自己的销售规模。

　　四大趋势探讨

　　我们对家具行业未来的趋势有以下几点判断：1.内销的比例会进一步扩大，以内销为主的家具公司有更大的跑赢市场的机会。2.定制家具公司的未来利润增速会高于平均。3.品牌竞争是未来家具公司竞争的重点，优势品牌受投资者青睐。4.渠道下沉是大型家具公司的营销趋势。

　　1.内销的比例会进一步扩大，以内销为主的家具公司有更大的跑赢市场的机会。整个家具行业的内销增速明显高于出口增速，各大家具公司也更看重国内市场。从市场反应来看，家具制造行业的四个上市公司自上市以来的股价都跑赢了上证综指，内销占比较大的索菲亚和喜临门与上证综指的关联性较弱;以内销为主的宜华木业的股价与上证综指波动比较一致;而已经经历了由出口转内销的美克 家居 在转型前与上证综指的波动比较一致，转型后的一段时间逐渐跑赢了市场。因此我们认为国内的家具市场相对国外更有潜力，家具制造公司的内销业务是他们的股价跑赢市场的关键。

　　2.定制家具公司的未来利润增速会高于平均。定制家具在未来的发展受到以下几个因素的推动：1)消费观念的升级，对于个性化 家居 的诉求;2)城市中小户型的住房增加导致人们对于空间利用率的关注;3)精装修房的增加。从历史趋势上看，目前唯一的定制家具上市公司索菲亚的净利润和股价都上涨较快。

　　3.品牌竞争是未来家具公司竞争的重点，优势品牌受投资者青睐。在我国，大部分家具种类都属于耐用消费品，随着消费能力的提升，人们购买家具时将更关注质量，因此品牌竞争将会成为企业未来竞争的重点。从市场反应来看，投资者也对企业的品牌建设较为关注，以喜临门为例，该公司股票价格于2013年7月至2014年4月涨幅高达83.7%，在此期间，公司开展了多项有利于品牌建设的项目，例如举办全国新品订货会，与迪士尼和艾影公司合作、接受迪士尼品牌许可和哆啦A梦品牌授权，与美乐乐 家居 网签署合作协议等。

　　4.渠道下沉是大型家具公司的营销趋势。我国的二三线城市总体的家具消费需求巨大，如果对人均消费支出超过2万的城市做统计，我们估计目前二线城市的家具消费占比53.2%，一线城市家具消费占比31.2%，三线城市家具消费占比15.7%;如果对所有一二三线城市做统计，则二线城市家具消费占比44.8%，三线城市家具消费占比37.8%，一线城市家具消费17.4%。此外，二三线城市房地产的销售情况好于一线，并且二三线城市消费水平增速与一线相近、消费增速带来的家具消费刺激高于一线，因此我们预测二三线城市的家具需求增速会更快。目前4家家具上市公司的销售网络都在全国布开，在二三线甚至四线城市增开专卖店的趋势也比较明显，渠道下沉有利于拓展市场份额已经成为家具制造公司的共识。