摘要
行业呈现出较强韧性，关注兼具防御性和成长性个股
家电产品安装属性较强，受到疫情影响较为明显，且部分产品受到价格竞争压力较大，2020年营收增速在30个中信行业中表现并不突出，但家电企业积极拥抱新零售，把握出口机遇，仍实现收入规模的小幅提升，并加强费用管控，净利增速优于营收。家电行业成熟度较高，疫情部分改变了消费流量的方向，但头部企业学习及变革能力依然优异，头部化趋势仍将继续深化，短期市场风险偏好快速变化。建议关注：1)家电板块估值吸引力回升，基于行业及头部企业的内生增长和估值水平，家电板块后续超额收益空间依然存在；2)把握具备防御性(现金流充足)和成长性(多元化发展)的个股。
行业景气度回升，2021Q1收入规模已经超过2019Q1
2020年年报收入有较高韧性，虽有疫情冲击，家电企业积极拥抱新零售，电商、直播、微商等线上渠道在疫情期间保持高效运行，工程ToB合作加速推进，海外产能不足、订单流入，弥补行业线下需求不足。Wind数据显示，2020年中信家电板块各成分股共实现营业总收入1.16万亿元，YOY+1.8%，2021Q1实现营业总收入3008.29亿元，YOY+46.9%(较2019Q1提升11.7%)。
2020年净利润表现优于收入
疫情影响下，家电线下经营活动虽受到限制，但线上及出口规模提升，且线下渠道费用投入缩减，2020年家电板块归母净利润增速表现优于收入。Wind数据显示，2020年中信家电板块各成分股共实现归母净利润820.53亿元，YOY+10.2%。而疫情低基数下，2021Q1板块实现归母净利润186.16亿元，YOY+110.5%，较2019Q1提升1.8%。
成本压力凸显
2020年，受到原材料价格回升、人民币升值以及新收入准则(影响包括原计入销售费用的运输费计入营业成本，原计入销售费用的销售返利冲减营收等)等因素影响，家电行业各个子板块毛利率均下滑。2020H2以来，原材料价格大幅回升，随着低价原材料库存消耗，盈利能力受到的影响或加大。但成本压力下终端价格竞争趋势也有明显减弱，企业逐步恢复传统的价格定位区间，定位中高端企业或在原材料涨价过程中受到的影响更小。
2021年家电投资建议关注现金流充足、多元化发展的公司
家电行业仍处于景气恢复周期，但原材料涨价、企业加大备货，现金流压力更为凸显。而销售结构上看，消费流量仍以线上为主，渠道竞争加大、费用投放力度或有所提升。单一业务领域或单一渠道增长拉动力减弱，多元化发展及多渠道发展考验企业经营管理及产业资源禀赋。
风险提示：疫情冲击及经济下行；地产销售下滑；原材料及汇率不利波动。
行业高韧性，估值吸引力提升
2021年初以来，家电板块(中信)股价表现落后，截至2021年4月30日，家电板块2021年累计下跌8.21%，在30个中信子行业中排名第25。板块营收及净利润增速表现均不突出，且出口边际拉动力存在弱化预期、线上增速回落，整体股价出现较大降幅。
2020Q1疫情影响下，家电内销零售首先受到明显冲击，2020Q2国内疫情逐步受到控制，但海外疫情影响逐步提升，家电出口短期有所影响。但全年来看，家电国内消费流量向线上聚集，具备线上优势的企业，实现收入及净利润高增长，而出口型企业在2020Q3开始产业链复工复产优势开始体现，海外收入增长提速。
家电产品安装属性较强，受到疫情影响较为明显，且部分产品受到价格竞争压力较大，依据中信一级行业分类，2020年家电行业营业总收入仍同比+1.8%，行业收入依然表现出一定韧性。
原材料成本在2020下半年开始逐步提升，且大量出口型家电企业面临人民币汇率升值影响，但从过去一年的表现来看，家电龙头企业应对盈利波动能力突出，且由于行业出清，大部分品类份额更为集中，行业呈现出净利润增速高于收入增速。依据中信一级行业分类， 2020年家电行业归母净利润同比+10.2%。
家电板块估值吸引力回升，随着2021年一季报数据披露，家电行业PE TTM估值分位数有明显回落，已经恢复至过去5年的52%分位数水平。家电行业收入及净利润仍有望继续恢复，基于企业的内生增长和估值水平，我们认为家电板块后续超额收益空间依然存在。
基于中信家电板块指数成分股，我们将其中74家上市公司分为白电(9家)、厨电(8家)、黑电(6家，主要包括电视机、机顶盒厂商)、小家电(17家)、上游(22家，主要包括家电零部件企业)、照明与电工(12家，主要为照明及民用电工企业)。
家电行业收入韧性较高，企业积极拥抱新零售
家电上市公司2020年年报收入有较高韧性，虽有疫情冲击，家电企业积极拥抱新零售，电商、直播、微商等线上渠道在疫情期间保持高效运行，工程ToB合作加速推进，海外产能不足、订单流入，弥补行业线下需求不足。根据Wind数据，我们汇总2020年中信家电板块各成分股收入，板块整体实现营业总收入11,637.70亿元，YOY+1.8%，2021Q1实现营业总收入3,008.29亿元，YOY+46.9%(较2019Q1提升11.7%)。
2021Q1单季家电板块收入YOY+46.9%，家电行业内销需求景气度明显回升，人民币升值一定程度冲击外销竞争力，且外销订单增速虽有所减缓，但排产仍较为充足，整体收入规模已经超过2019年同期。
产业在线数据显示，2021年1-3月，空调出口同比+19.9%(较2019年1-3月+8.4%)、冰箱出口同比+49.3%(较2019年1-3月+43.7%)、洗衣机出口同比+36.8%(较2019年1-3月+19.3%)，家电外销表现仍好于内销(对比2019年同期数据的情况下)，空调内销同比+66.2%(较2019年1-3月-18.3%)、冰箱内销同比+41.6%(较2019年1-3月+3.5%)、洗衣机内销同比+23.2%(较2019年1-3月-6.1%)。海外产能有望逐步恢复，家电出口增速虽面临边际下滑压力，但未来外销订单回流至海外仍需要时间，实际影响或较低。
2020年小家电受益于线上及出口，收入增速领先
分拆各子板块来看，Wind数据显示，2020年：
白电行业实现营业收入7503.18亿元，同比-0.5%%，白电行业成熟度高，疫情下冰箱受益于食物储存需求，内销及出口增幅均较为突出，但安装属性较强的空调产品内销需求受到明显抑制，子板块收入增速表现偏弱；
厨电行业实现营业收入285.25亿元，同比-0.4%，厨电产品线下零售渠道压力偏大，但工程及线上的增长一定程度弥补了线下零售的下滑；
小家电受益于出口订单及线流量向上集中，实现营收751.23亿元，同比+9.4%，增速全行业领先；
黑电行业实现营收2090.98亿元，同比+7.0%，也受益于电视出口增速提升。
上游行业需求跟随其下游整机制造企业需求变化，全年实现营收619.10亿元，同比+6.7%。
照明与电工行业实现营收387.95亿元，同比+0.7%。
2020Q1由于疫情影响可比性较弱，对比2019Q1数据，家电板块中，2021Q1上游、小家电、照明及电工营收表现相对领先，分别YOY+30.0%、+21.3%、+21.3%。
2020年净利润表现好于收入
2020年疫情后行业实现快速复工复产，线下经营活动虽受到限制，但线上及出口规模提升，且线上渠道快速增长、费用投入缩减，家电板块(中信)归母净利润表现大幅优于收入。根据Wind数据，我们汇总2020年中信家电板块各成分股归母净利润，家电板块共实现归母净利润820.53亿元，YOY+10.2%。
2021Q1实现归母净利润186.16亿元，YOY+110.5%，较2019Q1提升1.8%。
2020年归母净利润均有提升
分拆各子板块来看，Wind数据显示，2020年：
白电行业竞争格局稳定，实现归母净利润594.29亿元，同比+0.9%；
厨电行业实现归母净利润40.82亿元，同比+0.9%；
黑电行业2020年出口高增长，面板价格虽有明显提升，但行业均价也实现较高上行，实现归母净利润37.29亿元，同比+74.0%；
小家电行业内生驱动力充足，线上渠道盈利能力更强，子行业实现归母净利润60.94亿元，同比+16.2%；
上游行业中部分企业大幅扭亏，行业归母净利润明显改善；
照明及电工行业实现归母净利润50.27亿元，同比+12.4%。
分季度来看，2021Q1各子行业对费用管控明显提升，除白电板块外，归母净利润仍实现相对收入的更优表现。且消费流量加速向线上聚集，由于小家电线上渠道毛利率普遍更高，小家电板块归母净利润结构性优化，而黑电、上游行业净利润率偏低，毛利率回升及费用管控的边际拉动力明显。
2020年各细分行业毛利率均下滑，2021Q1压力依然存在
2020年，受到原材料价格回升、人民币升值以及新收入准则(影响包括原计入销售费用的运输费计入营业成本，原计入销售费用的销售返利冲减营收等)等因素影响，家电行业各个子板块毛利率均下滑。
2021Q1新准则影响依然存在、且原材料价格继续提升，考虑到2020Q1数据可比性较弱，对比2019Q1各个板块毛利率仍有所下滑。
费用管控明显提升，2020年净利润增速好于收入增速
2020年成本逐步回升，2020全年来看原材料价格同比小幅提升，且由于原材料库存的存在，原材料价格实际对于毛利率的影响或仍为完全显现，且家电企业纷纷控制费用投放，提升精准化营销要求，费用率也有明显下降。
2020H2 CPI-PPI剪刀差虽然持续缩窄，但剪刀差依然存在。考虑到2021年原材料价格继续快速回升，原材料价格压力随着原材料库存规模下降而逐步提升。
从家电主要原材料(铜、铝、塑料、冷轧板等)价格表现来看，在2020H2全面回升，家电企业成本端压力不断加大(2020年，铜平均价、铝平均价、塑料ABS、冷轧板均价分别同比+0.4%、-0.2%、+2.9%、+2.1%)，但原材料价格回升也加速价格竞争退出，行业均价再度回升。
2021Q1原材料价格依然维持高位区间，2021年1-4月，铜平均价、铝平均价、塑料ABS、冷轧板均价依然分别同比+51.3%、+32.9%、+39.2%、+29.6%。
汇率不确定性或仍将延续
2020年，美元兑人民币汇率和欧元兑人民币汇率平均价分别为6.898元(人民币同比升值0.01%)和7.876元(人民币同比贬值1.94%)，全年各个子板块汇兑损益均对净利润产生负面影响。且小家电出口占比较高、应对汇率波动能力较弱，2020年汇兑损益占净利润比例达到12.0%。
2021年1-4月人民币汇率处于高位，2021年以来(2021年1月1日至4月30日)，人民币相对美元汇率同比升值7.27%和人民币相对欧元汇率同比贬值1.49%，仍需关注后续汇兑损益的不利影响。
费用率水平稍有下降，受到新准则及线上精准化营销影响
2020年家电板块(中信)期间费用率为19.36%，同比下降1.19pct，其中由于新准则及精准化营销下销售费用率下降的贡献最大。
销售费用率分拆各子板块来看，2020年均受到新准则影响。其中，厨电行业线下零售偏弱，同时受到工程渠道收入占比提升，销售费用率下降幅度更大，同比-2.02pct，小家电行业部分传统线下渠道收入占比较大企业线下渠道支出及营销推广费用大幅下降，销售费用率下降幅度也较大，同比-2.62pct。
2021Q1新收入准则影响依然存在，不论对比2020Q1或2019Q1，各子行业销售费用率均有明显下滑。
管理及研发费用率分拆各子板块来看，其中，2020年白电行业受龙头企业加大研发投入影响，管理及研发费用率合计同比+0.15pct(其中，管理费用率下降0.06pct，研发费用率提升0.21pct)。
2021Q1，销售整体回暖明显，大多子行业管理及研发费用较2019Q1有明显回升，仅厨电、照明与电工仍采取较强的管理及研发费用管控措施。
2020年经营性现金流回落，2021Q1仅小幅回正
2020年家电板块(中信)盈利能力有所下降，且大多采取宽信用政策方式支撑渠道经营，导致经营性现金流净额有所下滑。根据Wind数据，我们汇总2020年中信家电板块各成分股经营性现金流净额表现，家电板块经营性现金流净额为1,049.73亿元，YOY-5.61%。
需求虽然恢复，但2021Q1板块实现经营性现金流净额仅为4.08亿元，同比转正，较2019Q1下滑97.9%。我们认为由于原材料价格持续高位，家电企业加大原材料采购备货，现金流支出或较为明显。
2020年，除黑电、小家电、照明及电工行业外，经营性现金流净额均有下滑。
经营活动现金流净额与净利润匹配度较高，其中，白电、厨电比例波动较为稳定。
2021Q1存货占比较2019Q1提升明显，销售预期积极，主动备货规模提升
2020年家电板块(中信)存货变化与营业收入变化匹配度较高。根据Wind数据，我们汇总2020年中信家电板块各成分股存货，家电板块存货为1,603.43亿元，YOY+4.78%，占营业总收入比例为13.78%，较2019年同期提升0.39pct。
2021Q1存货为1,698.06亿元，YOY+20.84%(较2019Q1提升32.99%)，但是经营情况回升，存货占营业总收入比例提升幅度较为明显(2021Q1占比为56.45%，同比-12.20pct，较2019Q1提升9.02pct)，一方面，销售恢复预期依然积极，存货随收入规模提升，另一方面，原材料大幅涨价，企业主动备货规模提升。
2020年小家电及黑电龙头收入及净利润表现更为领先
2020年大多数家电龙头企业净利润增速好于收入增速
线上及出口具备优势的企业，在全球市场疫情影响下更能够分散区域风险、均衡发展，收入及净利润增速均表现更为优异。其中，小家电及黑电龙头收入及净利润表现领先。
2020年大部分家电龙头企业虽毛利率下滑，但净利润率表现仍较强
除去原材料价格、汇率波动因素，2020年家电龙头多受到新准则变动影响，毛利率下滑。其中，仅厨电板块中，老板电器毛利率同比提升1.89pct(受益于高毛利线上渠道收入占比提升)，黑电板块中，兆驰股份毛利率同比提升0.45pct(受益于积极价格策略影响)。
但随着整体费用管控等精益化运营管理实施，家电龙头企业大多实现净利润率水平提升。
2020年家电龙头企业中黑电ROE提升较为明显
Wind数据显示，板块ROE分化较为显著，仅黑电龙头企业ROE水平明显回升(受益于更高的净利润率及资产周转率)。
2021Q1依然延续板块间差异化增长
2021Q1小家电及黑电收入及净利润表现依然领先
考虑到2020Q1可比性较弱，我们仅对比21Q1与19Q1，小家电及黑电龙头表现依然领先。
2021Q1大多数家电龙头企业毛利率下滑
仅黑电企业依然受益于稳定的出口表现，毛利率均有回升。净利润率角度，小家电及黑电企业表现更优。
2021Q1仅少数家电龙头企业实现ROE提升
Wind数据显示，2021Q1莱克电气ROE达到5.22%，较2019Q1提升2.23pct，ROE提升水平领跑家电行业。
家电市场展望：原材料价格影响或将凸显
后续家电展望，自下而上寻找具备差异化增长潜力个股
从目前时点往后看，家电内销景气度回升，但汇率及原材料涨价仍将带来更多压力，海外收入或受到海外企业产能恢复影响，仍需自下而上发掘个股机会，在竞争策略、多元化发展、精益化管理、原材料备货能力上更为突出的企业相对表现或更为领先。
短期原材料价格或依然处于高位。全球疫情下宽松货币政策，带来原材料价格快速回升，且随着低价原材料库存消耗，盈利能力或受到的影响或加大。但对于家电企业而言，成本压力下终端价格竞争趋势也有明显减弱，企业逐步恢复传统的价格定位区间，定位中高端企业或在原材料涨价过程中受到的影响更小。
企业加大备货，现金流压力更为凸显。短期来看，需求弱恢复，但原材料价格大幅提升，或导致产业链企业加大原材料备货，现金流支出压力增大，原材料备货更少企业或面临更大的原材料价格波动压力。
流量仍以线上为主，渠道竞争加大费用投放。在家电线下渠道仅为低基数的缓慢恢复，而线上渠道仍有消费增量，企业更为积极拥抱线上，一方面，线上渠道带来的增量面临更大分流压力，另一方面，企业纷纷加大线上费用投放，巩固线上品牌影响力与爆款打造力，线上渠道的吸引力或降低。
海外工厂逐步复工，警惕全球订单向海外回流。部分海外区域虽依然面临疫情压力，但更多的海外产能开始恢复，可能会扭转订单向中国转移的趋势。
白电：应对原材料涨价能力更为突出，估值吸引力提升
白电均价恢复，价格竞争减弱，龙头企业应对原材料涨价能力更为突出。且根据Wind一致预期2021年PE估值，截至2021年4月30日，PE估值分位数均有明显回落，估值吸引力大幅提升。
小家电：线上销售依然有望保持相对表现领先，但竞争或更为激烈
疫情更深化了线上渠道影响力，更多企业重视线上营销，线上渠道的营销资源投放力度加大，线上产品流量依然好于线下，我们依然看好小家电行业收入增长的相对领先，但竞争更为激烈，且短时间内面临费用投放提升的压力，因此，我们认为小家电企业中能实现多元业务发展，保持产品快速迭代能力的企业更能保持净利润增长的优势。
厨电：地产正面影响依然较强，多元渠道带动厨电收入增速回升
厨电板块上市公司海外收入占比较低，而内销需求与地产相关性较高，受到地产销售与竣工数据回暖影响，线下零售渠道或有明显恢复，但工程及线上增速或较2020年有所回弱，仍需要关注渠道收入占比变化带来的毛利率变化。
黑电：面板涨价带来电视终端价格回升，关注净利润波动
在面板价格持续提升的情况下，电视内销及出口价格均有明显提升，但黑电行业净利润率水平较低，若成本端压力未来难以向下游传导提升，净利润或出现较大波动。
照明与电工：发挥龙头优势，巩固市场份额
照明及电工有望受益于地产后周期需求改善，未来继续发挥龙头规模效应优势及提升协同性较强的新兴业务和渠道仍有望带来收入增量，行业渠道变革及原材料涨价仍将考验企业精益化管理及转型能力。
风险提示
(1)经济下行。
如果疫情冲击延续，国内宏观经济增速大幅低于预期，居民人均可支配收入将受到大幅冲击，行业可能出现供大求的局面，可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑，影响家电企业收入及盈利增长。
(2)地产销售下滑。
如果地产销售持续趋弱及价格出现不利波动，可能导致居民财富杠杆的反转，进而导致居民消费能力和消费意愿的下降，导致家电需求持续低于预期、行业增速低于预期。
(3)原材料及人民币汇率不利波动。
家电产品原材料占比较大，终端价格传导机制依托新产品的更新换代，因此原材料涨价速度过快或幅度过大时，成本提速高于价格提速，整体毛利率出现下滑，进而可能导致企业业绩增长受到明显影响。
龙头企业均开始拓展海外市场，海外资产逐步增多，面临的国际市场不可控因素也增多，可能出现复杂的市场和运营风险，同时受到人民币汇率影响，在汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益科目出现较大的不利波动，或将导致企业业绩不及预期。
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