（报告出品方/作者：上海证券，彭毅）

　　一、2021行业回顾：多重不利因素叠加，家电板块承压

　　1.1 板块回顾：供需端多重不利因素压制，2021 年家电走 势偏弱

　　受多重因素拖累，2021家电板块整体走势不佳。截至 2021 年 12 月 20 日，上证指数涨跌幅为 3.47%，沪深 300 指数涨跌幅为 -6.35%，创业板指涨跌幅为 12.35%，家电板块涨跌幅为-23.31%， 领跌所有申万一级行业。

　　各细分板块普跌，白电跌幅居首。从细分板块来看，截至到 12 月 20 日，白电涨跌幅为-24.24%，黑电涨跌幅为 9.83%，小家电跌幅为 9.83%，厨房电器涨跌幅为-11.47%。白电因与地产后周期联性较强，市场担忧房产政策等不确定性因素，叠加原材料上涨、 海运运力紧张、人民币升值等不利因素影响，业绩波动性较大，板 块跌幅位居家电所有细分子板块首位。

　　1.2 原材料上涨，终端传导存在时滞，家电盈利能力承压

　　受原材料短缺、限电等因素影响，家电生产成本处于高位。年以来，钢、铜、冷轧板等家电主要大宗原材料价格尽管短期有所 回落但整体高位运行。截至 2021Q3，空调/冰箱/洗衣机成本指数涨 幅高达 3.5%、19.9%、27.1%，家电企业成本压力高企。21Q2 原材 料涨幅最为明显，成本指数涨幅约占前 3 季度的一半。因成本从上传导到制造端存在时滞，家电企业在 21Q3 收入整体收窄，业绩 受较大拖累。

　　产品升级优化，家电均价普遍上涨。截至 12 月 20 日，大家电 中彩电终端均价同比涨幅最大近 28.76%，洗衣机最小约 6.59%；小 家电因芯片及海运涨价潮导致扫地机器人均价同比涨幅高达 41.98%。

　　预期原材料价格有望回归到合理区间。2021 年 10 月保供稳价 政策落地，铜铝价格已呈回落态势，生产成本压力逐渐释放，国内 疫情的精准管控使家电制造业的产能也稳步恢复。未来随着对商品市场监管力度加强、国家保供稳价措施的持续见效，原材料将逐步回归合理区间，家电企业成本压力将得到缓解，盈利能力 将有所改善。

　　1.3 Q3 地产销售景气度下行，厨电等受地产后周期拖累

　　上游地产预期悲观，大家电需求走弱。国内围绕“房住不炒”， 地产调控系列政策持续高效执行，商品房销售、竣工、开工等数据 均逐步走弱。家电行业为地产后周期行业，新增需求受到部分拖累。 2021Q3 以来，地产严控导致的商品房销售、二手房成交快速下降 均对大家电刚性需求部分有抑制，全国商品房住宅销售额增速连续 8 个月减少，9 月增速下滑至 17.8%，10 月下滑，商品房住宅 销售额增速同比下降 4.3%。2021 年 10商品房销售面积增速同比 下降至 12.7%，相关性较强的白电、厨电市场需求下行。

　　政策环境改善，稳定市场信心。首提促进房地产行业良性循环。 下半年，地产销售、拿地、融资端均呈现不同程度的降温，相关门密切关注并积极发声。12中央经济工作会议提及加强预期导，探索新的发展模式，支持商品房市场更好满足购房者的合理房需求，因城施策促进房地产业良性循环。厨电、白电等必选家电 品类销售额的长周期增长驱动力为可支配收入的提升，地产销售与 竣工波动成为短期驱动家电行业增量因素。

　　1.4 海运紧张，21Q4 有所缓解

　　海运运力紧张，家电出海遇阻。家电出海主要运输依靠于海运， 2021由于疫情等因素，家电制造行业受海运费用上涨影响较为显。受苏伊士运河拥堵、洛杉矶港口拥堵、深圳盐田港疫情、宁波 舟山港疫情等国内外海运危机影响，集装箱用箱紧张，海运费成本 不断增加，中国出口集装箱运价指数不断上升。海运周期增长，航线到离港及收发货服务准班率近两年持续下降，对内库存积压得 不到释放，对外海运费率飙升，海外贸易成本居高不下，对业绩形 成掣肘。海运成本高企对家电企业出口造成较大影响，成本压力大。从 2021 Q3 开始，海运价格高位企稳，运力短缺迹象有所缓解， 前期积压的货物有望逐步恢复正常出货节奏，运力缓解有望增厚家 电出海盈利能力。

　　1.5 估值大幅下移，业绩边际改善，配置价值凸显

　　估值回落到历史较低位置，配置优势凸显。截至 2021 年 12 月 22 日，家电行业 PE 为 17.50X，处于历史较低位置。白电、厨电受 地产后周期因素拖累，估值处于极低位置。小家电因渗透率快速提 高，成长性较强，板块估值较为稳定。伴随外部短期扰动因素退却， 预期明年市场估值有望继续上行，家电板块配置性价比凸显。

　　再提“家电下乡”政策，利好白电、厨电龙头和小家电。2021 年 12 月 8 日，国家发改委农村经济司司长吴晓在国务院政策例行 吹风会上表示，“鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施 家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更 新换代”。刚需类家电更新将以高能效为主，白电龙头有望受益。 另外，前两轮“家电下乡”政策补贴品类以刚需类大家电为主，“共 同富裕”政策与消费升级趋势，预期将带动可选家电加速推广渗透。 综上所述，我们认为“双碳”政策背景下，如果推出新一轮家电补 贴政策，有望侧重于淘汰现有高耗能类的家电产品，推广节能且高 能效类产品，有利于布局结构优化的龙头家电企业和优质零部件公 司。

二、长期趋势：品类创新、多元化、品牌出海

　　家电板块供给整体平稳，创新品类、跨领域与全球化为行业带 来新生活力。传统家电品牌及资本加速布局清洁电器、集成灶、美 容个护仪器等高增速、低渗透率细分赛道，智能家居生态也日渐成 熟。依托新能源等政策导向，家电产业链也不断进行多元化跨领域 布局新能源赛道。中国家电企业凭借制造能力和管理优势，不断加 速出海，将业务扩展至北美、欧洲等市场。

　　2.1 细分赛道新品层出不穷，创新品类推动行业扩容

　　创新品类为赛道带来结构性机会与增量。近两年，以扫地机器 人为首的清洁电器、智能家电、集成灶及个护小电如美容仪等创新 电器品类推陈出新节奏加快，新品牌不断涌现。随着消费者逐渐年 轻化及收入水平的提升，消费观念发生转变，“高端化、智能化、 多元化”成行业关键词。

　　根据《健康中国 2030 规划纲要》，智能家居已成家电行业重 要的发展方向，除了小而精的单品类创新家电企业之外，传统老牌 家电企业也纷纷加码布局智能家电，为家庭提供健康、医疗、养老 等方面的支持。石头科技在清洁电器领域不断投入创新力量，2020 年全年研发费用为 2.63 亿元，同比+36.30%。海尔 2020 年全年研发 费用为 68.6 亿元，占其营收 3.3%。根据奥维云网数据显示，截至 2021 年 12 月，集成灶、扫地机器人及洗地机累计销售额同比分别 增长 33.06%、28.77%及 375.25%。2021 年 4 月 16 日，海尔成立全 资子公司海尔家庭人工智能，提供家庭智能机器人、可穿戴智能设 备等服务。

　　2.2 跨界新能源，产业链竞争优势延展

　　优质家电零部件企业出现进军新能源行业热潮。国内家电龙头 为摆脱自身产业生命周期束缚，跨领域输出自身优质制造能力，在 供应链上下游扩充业务并不断布局新兴赛道，寻求第二增长曲线。

　　2020 年，TCL 科技收购中环股份加码光伏新能源，长虹新能源 在绵阳投资约 20 亿元设立锂电池基地，进入高端锂电池研发及智 能制造赛道。美的与以热交换器、电路控制和环境电器为主要产品 的德业股份建立稳定的合作关系，德业股份一年内股价涨幅超 6 倍。 2021 年 4 月，海立股份旗下的海立马瑞利控股有限公司启用新能源 汽车热管理系统，充分利用其母公司在汽车零部件生产领域及汽车 空调压缩机和空调系统业务，以及全球一流的研发能力和客户资源 的优势，发挥协同效应，开拓新兴产业布局。2021 年，公牛集团也 积极加入新能源行业，加快发展新能源电连接业务。（报告来源：未来智库）

　　2.3 国内市场供需平衡，家电外销成为新蓝海

　　家电出海寻求增量市场，自有智能创新品牌海外表现亮眼。截 至 2021 年 11 月底，家电出口数量始终保持小幅增长。智能扫地机 器人品牌科沃斯由于提前抢滩布局中东、南半球、及西亚等新市场， 截至 2021 年 11 月底，科沃斯较年初涨幅超 87%，超越美大、海尔 等老牌龙头企业，成为家电板块中涨幅较大的企业。受益于重点发力的美国、欧洲及东南亚消费能力较高的市场，石头科技 2020 年 海外业务收入同比实现增长 221.33％，占总收入比例为 41.2％。根 据 Google Trend 数据显示，在一些欧美发达国家，石头科技的影响 力已经超越全球龙头品牌 iRobot。美的集团新增海外自由品牌销售 网点已超 1.8 万家，海外业务上半年收入约 740 亿元，同比+19.6%。 公司将进一步推动全球业务布局，优化供应链，发展创新产品，巩 固海外市场。

　　三、白电：盈利受损明显，高端化势能延续

　　高基数与原材料成本压力导致白电盈利受损，高端化转型与海 外扩张打开新的增长曲线。高基数压力趋于缓解，大宗商品最悲观 预期下将维持高位横盘，航运价格有所好转，消费升级背景下白电 企业不断进行高端化、套系化转型，预期在存量市场上将带来换新 需求。与此同时，家电龙头企业不断通过收购整合海外品牌，进行 海外市场扩张。品牌、渠道、运营、研发、供应链及组织管理多维度底层综合能力较好的白电龙头企业，拥有较强的护城河优势有望 不断穿越周期。

　　3.1 均价提升推动盈利改善，新风空调成 21 年关键词

　　中高端品牌推动均价提升，新风空调陆续上市。奥维云网数据 显示， 21W1-W50 空 调 线 上 线 下 零 售 均 价 分 别 同 比 增 长 14.37%/7.92% ，冰箱线上线下零售均价分别同比增长 12.47%/14.84% ，洗衣机线上线下零售均价分别同比增长 9.82%/11.14%，空冰洗在原材料成本上涨与产品结构升级背景下， 均价有所提升，预期在原材料成本有望缓解的背景下，2022 年白电 龙头业绩改善确定性将会增强。

　　后疫情时代，消费者消费理念及健康意识提升，新风空调系统 需求旺盛。奥维云网数据显示，2021 年 1-11 月新风空调线上销量、 销额同比分别+98%、28%，空调进入高效能时代。整体上看，高能 效空调成市场主流，大容积、多门冰箱产品占比提升，滚筒烘干机 洗衣机成重要发展方向。

　　3.2 高端化、套系化布局加快，B 端市场强化

　　行业竞争格局优化，加速高端化套系化产品布局。白电龙头聚 焦高端、场景及生态品牌建设，截至 21Q3 美的旗下高端品牌 COLMO 同比+320%，实现零售收入 25 亿元以上。海尔旗下高端 品牌卡萨帝内销保持高速增长，21Q3 营收同比+57%，冰箱、空调 以及厨电分别增长 46%、69%及 123%，增速水平均超越公司整体 营收增速。白电龙头公司不断向产业链上下游延伸，发力细分 B 端 赛道。美的对其经营架构进行调整，机电事业群、楼宇科技事业部、 机器人及自动化事业部聚焦 TO B 业务，格力控股银隆并推进盾安 环境股权受让，海信家电收购主营汽车空调压缩机的三电控股，白 电巨头们在 B 端市场业务上不断走向纵深。

　　四、厨电：结构分化明显，新兴品类迅速放量

　　21Q1-Q3 厨电整体表现不佳，集成灶、洗碗机新品类增速较快。 厨电行业提价带动销售额增速好于销量，但销售额有收窄趋势。由 于传统厨电如洗碗机、油烟机等产品更换周期长，行业龙头占据大 部分市场，其整体结构较稳定，市场需求趋于饱和，并受疫情影响， 业绩下滑明显。但传统厨电龙头仍展现较强韧性，老板电器在洗碗 机带动下销售额增速仍能稳定在双位数水平。近年来，集成灶龙头 品牌开始加大宣传力度并加速布局自营专卖店，拓展业务渠道，且 集成灶受季节性因素影响较小，相较于家电行业整体享有新兴品类 红利基础。

　　4.1 传统厨电：21 年整体销售增长不及预期

　　传统厨电表现不佳，结构分化加剧。受上游地产行业增速下滑、 家电原材料成本上涨等因素影响，传统厨电 2021 年整体销售增长 不及预期，结构性分化进一步加剧，龙头企业表现优于行业平均水 平。油烟机内销增速减慢，外销呈现稳健增长，根据产业在线数据， 2021 年 1-10 月油烟机行业内销量累计较 2020 年提高 1.09%，外销 量累计较 2020 年提高 39.10%，总销量累计较 2020 年提高 16.03%。 其中，2021 年 10 月油烟机内销同比下降 5.02%，外销同比增加 33.25%。2021 年 10 月老板油烟机内销同比下降 1.66%，外销同比 增加 37.27%。

　　4.2 集成灶：产品结构升级，增长较为稳定

　　处于渠道建设红利期，线下经销商及专卖店加速扩张中。集成 灶近吸式所带来的较高的油烟洗净率解决了传统油烟灶的痛点，用 户体验感较好。但集成灶前期多以经销商加盟模式销售，品牌宣传 力度不够并不为大众所知。传统厨电相比集成灶行业渠道结构较为 单一，伴随着集成灶企业线下经销商及专门店快速扩张，线上线下 融合实行高返点模式，渠道多元化延展及单店收入水平仍有提升空 间。例如火星人线上专项补贴返利达 25%，借力电商给线下经销商 引流，确保门店存活率，实现门店规模与经销商数量双赢局面， 2021H1 火星人拥有约 1400 个经销商，1900 家专门店，现销售重心 回归线下，加强对线下经销商的管理和运营，以线下门店巩固高端 品牌形象。

　　市场增速快，渗透率逐步提升。2020 年我国集成灶销量规模约 238 万台，而油烟机销量规模约 2283 万台，产品渗透率仍然处于较 低水平。但集成灶产品保持高速增长，2020 年市场零售规模 182.2 亿元，2017-2020 年集成灶销量增速分别为 41%、38%、22%、12%。 奥维云网数据显示，截止到 21W50，集成灶线上累计销售额达 57.41 亿元，同比+31.78%，线下累计销售额达 2.63 亿元，同比+43.63%。 美大、火星人市场占有率分别达到 17.32%、11.96%，线上品牌占有 率前三分别为火星人、亿田、森哥，线下品牌占有率前三分别为火 星人、美大、美的。伴随老板电器等传统厨电企业入局，集成灶赛 道品类认知度有望进一步提升。

　　4.3 洗碗机：国内渗透率仅 1%，新兴品类第二增长曲线

　　刚需属性较强，渗透率快速提升。根据奥维云网数据，2020 年 国内洗碗机零售额已达 87 亿元，近 6 年 CAGR 达 56%。洗碗机渗 透率美国达 78%、德国 77%、法国 52%，而中国仅为 1%，市场空 间广阔。Z 世代日益成为消费主力军，每天花费较长时间洗碗意愿 显著降低，对洗碗机这类解放双手的家电需求持续增长，洗碗机市 场规模有望达到千亿级别。据奥维云网数据显示，截至 21Q3，洗 碗机品牌线上销量占有率前三名的分别是美的、西门子、海尔，线 下销量市占率前三名分别是西门子、老板、方太。因外资布局较早， 西门子在线下渠道拥有绝对优势，洗碗机销量市占率达 38.48%，但 国内厂商正凭借多维优势强势崛起。

五、小家电：清洁小电景气度较高，厨房小电消费弹性较大

　　小家电板块成长增速较快。其中，清洁电器尽管受缺芯因素 影响，但因产品技术创新和结构升级，成长性和景气度维持高位。 厨房小家电因高基数，疫情拖累消费整体疲软，原材料成本等不利 因素影响，2021 年增速同比有所下滑。

　　5.1 清洁电器：竞争加剧，行业渗透率加速提升

　　扫地机增速较高渗透率低，技术革新放缓。2020 年我国扫地机 器人市场规模达 94 亿元，同比 2019 年+19.1%。21Q3 国内主流品 牌相继推出“抹布自清洗”+“LDS 导航”技术新品，加速提升自 清洗产品份额。奥维云网数据显示，21Q3 清洁电器全渠道销售额 同比增长 18.7%，但我国目前清洁电器渗透率仅为 15.67%，对比美 国等发达国家 90%的渗透率存在着较大的差距。截至 21W50，扫地 机器人累计销售额累计达 98.64 亿元，同比增速达 28.56%。受益于 技术创新迭代，行业产品单价有所提升，21W1-50 扫地机人线上累 计均价同比提升 42.26%，线下累计均价同比提升 34.05%。但本轮 技术革命高潮已过，供给端创新因素驱动产品结构升级红利渐弱， 后续增量或主要来自于需求端消费升级。

　　科沃斯销售额保持较高增速。2021 年双 11 期间，科沃斯全平 台销售额同比+55%至 16 亿元；添可销售额同比+241%至 14 亿元。 伴随自清洁产品创新升级与品牌商定价策略对销量的拉动，扫地机 市场规模与渗透率有望加快。

　　洗地机千亿市场，新进入者增多，竞争加剧。奥维云网数据显 示我国 2020 年洗地机销售收入为 13 亿元，2021 年有望达 40 亿元， 洗地机呈现较快增长态势，2021H1 在清洁电器中的占比已达 16.3%。作为新兴细分赛道品类，行业早期代表性品牌为较早布局 该赛道的添可，2020 年智能洗地机芙万占据国内洗地机市场超过 70%的份额。2021 年行业进入快速成长期，创新层出不穷，吉米、 美的、海尔等相继布局扫地机产品，截止到 21Q3 品牌数已达 65 个， 相比 2020 年的 15 个品牌，赛道新进入者加剧。

　　添可独占鳌头，先发优势明显。添可快速推动核心产品技术升 级，继 2020 年芙万洗地机热销后，推出“全面升级更全能”的智 能洗地机芙万 2.0（LCD 款和 LED 款）和“从地面到全屋”的芙万 Slim。多品牌性价比产品推出，行业均价也有所下降，21Q3 洗地机 行业均价在 2500 元左右，而 2020 年 70%洗地机产品价格带位于 2500-3500 元区间。2020-2021H1，处于洗地机行业快速增长期，龙 头添可先发优势明显，市场份额持续提升。2021 年下半年，因多品 牌产品冲击添可 8 月份销量不及预期，但双 11 期间，添可销量强势 回归，行业龙头地位稳固。

　　5.2 厨房小电：高基数下增速放缓，未来业绩弹性预期向好

　　疫情拖累增速放缓，景气有望明年回升。行业景气度受疫情影 响较为低迷，2020 年、2021Q1-Q3 厨房小电全市场销售额同比分别 为-8%、-10%。21Q1-Q3，线上渠道销售额同比-6%，线下渠道销额 同比-16%，线上、线下渠道均呈现负增长。厨房小电呈现结构性机 会，看点主要在新兴品类的崛起，具备产品及品牌优势，善于营销 的公司将在未来占据客单价与销量方面具备双重优势。对比其他受 地产后周期因素影响较大的大家电，考虑到疫情常态化，线下销售急速降温的趋势或有改观，基础性品牌有望恢复稳健增长趋势，整 体行业景气度明年有望回暖。（报告来源：未来智库）

　　长尾市场中关注有相对护城河优势的新宝股份与苏泊尔。新宝 股份作为国内 OEM/ODM 出口龙头，具有较强的技术先发优势。面 对小家电红海市场，公司采用平台型战略产品快速迭代，延长销售 生命周期，提供业绩稳定增长锚。公司迈入上新密集期，有望受益 于下一阶段重点布局的地面清洁和净水器等高景气赛道品类。苏泊 尔在品牌、产品与渠道护城河方面相对优势明显，但受原材料价格 拖累，21H1 利润端承压明显，明年公司或将与代工母公司 SEB 重 新定价，毛利率有望整体改善，恢复至往年的 18%左右，预期明年 公司国内市场份额与海外市场均保持稳健增长。

　　5.3 智能微投：供应链受限，龙头恒强

　　受益大屏化趋势，龙头增长快速。作为电视的替代品，智能微 投在便捷性、大屏化与智能化上具有显著优势，智能微投行业处于 导入期，成长优势明显。全球芯片今年以来出现不同程度短缺，DLP 智能芯片供给交期拉长、价格上涨，智能微投供给承压，促销力度 减弱，但不改销售亮眼表现。2021 年双 11 期间，极米科技全网 GMV 超 8 亿元，同比+90%以上。对比坚果全网 6 亿元、峰米全网 2 亿元， 极米龙头优势依然稳固。尽管当前产品在视觉效果与操作性上仍存 在一些劣势，但伴随产品不断适应市场需求预期与迭代升级，头部 企业在供应链与产品定位上仍将保持领先优势。