1.2021年家电板块回顾
行业层面：回顾 2021 年以来市场表现，家电板块自年后（M2）开始震荡下行，全年 跑输大盘。1）横向来看，截至 2021 年 11 月 18 日收盘，家电板块年累计涨幅为-22.71%， 同期沪深 300 指数涨幅为-7.17%，家电板块跑输大盘。2）纵向来看，年后（M2）起家 电板块持续震荡下行，Q2、Q3 因原材料价格和海运费持续高位，影响整体行业盈利能 力，市场信心较为不足，家电板块进一步下行。
板块及公司层面：1）分板块看，新兴赛道集成灶、清洁电器、投影仪市场表现好于其 他板块，白电、传统厨电、厨房小电板块受原材料成本上涨影响较大（其中白电和传统 厨电还受地产调控政策影响较大），板块增长较弱。2）分公司看，2021 年以来市场表现 前三为，科沃斯/亿田智能/星帅尔，年初至今分别累计增长 96.0%/65.2%/55.3%。
宏观消费：1）整体来看，据国家统计局数据，1-9 月社零总额/家电类零售额累计值同 比 2020 年分别增长 16.4%/13.5%，累计来看已追平并超过 2019 年同期水平，整体恢 复情况良好。2）分月来看，家用电器和音像器材类表现与社零总额保持同向波动，年初 在低基数下社零和家电行业终端保持高速增长，根据 Wind 数据，21M3 社零总额、家电 和音像器材类当月同比值分别为 34.2%/38.9%，累计同比值分别为 33.9%/41.4%。后 续冲高回落，月度增速环比持续下滑，主要系局部疫情反复及去年同期基数升高，但 9 月以来有所回暖，当月增速环比有较大提升，根据 Wind 数据，21M9 社零总额、家电和 音像器材类当月同比值分别为 4.4%/6.6%，较上月分别上升 1.9pcts/11.6pcts。
综合来看，宏观消费和公司层面均在 Q3 呈现出不同程度回暖，原材料近期价格较最高 点有所回落，预计后续成本压力有望继续改善，需求有望进一步回暖，短期来看，利润 弹性较大的小家电和白电公司和短期业绩确定性较强的集成灶和便携按摩器具公司有较 大投资机会；长期来看，具备较强供给能力，能够向产业链上下游延伸的公司有较高投 资价值。
2.利润弹性：小家电公司22年改善空间较大
2.1 历史原材料成本上涨复盘
家电行业经历过两轮原材料成本上行周期。1）2009-2010 年，铜、铝价格上涨较多， 2010 年 12 月，铜、铝价格分别较 2009 年初低点上涨 193%/58%；2）2016-2017 年， 铜、铝、钢（即冷轧卷板）价格上涨较多，期间铜、铝、钢价格高点较 16 年低点涨幅 分别为 54%/53%/68%。本轮原材料成本上涨周期为 20Q2 至 21Q2，期间铜、铝、钢 价格涨幅分别为 125%/75%/81%。
原材料价格绝对值与上涨斜率均显著影响公司盈利能力。除原材料价格的绝对位置外， 上涨斜率也显著影响公司短期盈利能力，斜率越大即短期涨幅越大，对公司成本压力传 导效率以及产业链话语权的要求更高。复盘来看，2009-2010 年周期的原材料价格绝对 位置和斜率均高于 2016-2017 年周期，因此公司盈利能力在 2009-2010 年受影响更大。
必选品类及内销抗压性较优，可选品类及外销盈利弹性更高。复盘 2009-2010 年、 2016-2017 年两轮原材料成本上行周期，我们发现 1）必选品类抗压能力更强，可选品 类盈利弹性更高。主要系必选品类需求相对刚性，动销恢复速度相对快于其他品类，整 体受原材料上涨影响更较小；2）内销抗压性优于外销，但外销盈利弹性高于内销。主要 系内销提价通常更为灵活，外销往往以季度为单位提前签协议售价较为刚性。
2009-2011 年成本上涨周期
本轮成本上涨主要系金融危机后经济复苏超预期致部分大宗商品供需失衡。分板块看， 白电板块受影响较大，主要系格力和美的受高能效空调补贴影响（其中美的还受到营销 渠道变革影响），毛利率下滑较多。综合来看，白电、厨电在本轮周期弹性较大，主要系 2009-2011 年仍处家电下乡等刺激内需政策进程中，需求释放带来较大利润弹性。
2016-2017 年成本上涨周期
本轮成本上涨主要系供给侧改革实施后部分原材料供需失衡。本轮周期中 1）白电和厨 电板块中，地产影响逐渐体现，各公司毛利率增速波动较大；2）小家电竞争格局较为稳 定，毛利率整体较为平稳。横向对比苏泊尔（外销占比约 30%）、九阳（几乎没有外销） 和新宝（外销占比 90%）该周期中的毛利率，外销型盈利压力反应更快。
本轮原材料成本上涨周期
整体来看，本轮周期中小家电公司盈利能力最为承压。受去年同期疫情催化高基数、2021 年需求疲软以及原材料成本上涨的三重因素影响，2021 年 Q1~Q3 小家电公司盈利能力 等指标表现不佳，21Q1~Q3 小家电毛利率降幅普遍高于白电与厨电公司。其中，外销 占比较高的新宝股份受海运费上涨影响，毛利率水平降幅高于其他小家电公司 （21Q1~Q3 逐季降幅为-4.65%/-10.89%/-8.81%）。
单 Q3 来看，小家电板块的环比改善情况最为显著。苏泊尔、新宝股份、小熊电器毛利 率降幅均有所收窄，九阳股份 Q3 毛利率环比转正微增。明年随着外部短期不利因素改 善，叠加需求端可能有所回暖，我们判断小家电板块利润弹性或为最高。
2.2 小家电：短期投资机会在于利润弹性，长期需求空间较为广阔
2.2.1 短期：21 年销售较弱，Q3 环比改善，预计 2022 年利润弹性较大
21年小家电销售较弱，Q3环比改善。在去年同期高基数及原材料成本上涨双重压力下， 21 年厨房小家电市场销额下滑较多，但 Q3 以来，各细分品类均不同程度回暖。据奥维 云网数据，线上市场电饭煲、电磁炉等传统厨房小家电恢复较弱，但煎烤机、搅拌机等 新兴小家电品类增速转正，21M9 二者销额分别增长 31.7%/3.4%。
受去年基数影响，公司表现分化。1）新兴小家电公司：线上渠道占优的新兴小家电公 司 20 年基数较高，需求透支较多导致 21 年各品牌的销额增速与行业整体相比差距较大。 当前销售仍较为平淡，但终端销售逐渐迎来边际改善。2）传统小家电公司：美九苏这类 传统小家电公司在 20 年的基数相对较低，21 年恢复也快于创新型小家电公司，各品牌 的销额增速表现基本优于厨房小电行业整体，21Q2 以来苏泊尔的增速也逐渐由负转正。
我们判断，21Q4 大概率为各厨房小家电公司业绩增速底，其中小熊电器因去年低基数 以及内销需求确定性相对较高，有望率先企稳。展望明年，疫情带来的短期大幅波动消 退后，原材料成本下行将带来带来较大利润弹性。
乐观预测下，塑料、铜、铝、钢等原材料价格有望于 22Q4 基本恢复至 20Q4 同期水平。 22Q1 各厨房小电公司有望恢复业绩正增长，并在 22Q2 迎来较强的业绩修复。悲观预测 下，大宗原材料价格在 22Q4 仅能基本恢复至 21Q1 时期价格水平，各厨房小电公司有 望于 22Q3 恢复业绩正增长（较乐观预测延后两个季度实现）。
综合公司现阶段估值及预测业绩增速，我们认为小熊电器、新宝股份和苏泊尔明年空间 较大。乐观预测下，小熊电器22年逐季净利润增速为22.41%/53.19%/55.89%/42.54%； 新宝股份 22 年逐季净利润增速为 14.57%/57.74%/20.83%/70.99%；苏泊尔逐季净利 润增速为 13.41%/36.02%/58.42%/43.31%。悲观预测下，苏泊尔和新宝股份净利润增 速有望于 22Q2 大幅转正。小熊电器净利润增速在乐观预测和悲观预测下均有望于 21Q4 率先转正，恢复速度领先行业。
2.2.2 中长期：重视新渠道，把握个性化需求
短期来看，厨房小电投资机会在于 21 年业绩端、成本端基数变化。长期来看，消费升 级背景下，人们的消费倾向由可选转为必选，购物目的由功能性转向改善型，小家电需 求空间较为广阔。同时，消费主力逐渐转向 90、00 后群体。这代人在国力不断进步的 环境下长大，更加注重生活品质和强调健康养生，倾向于选择时尚、智能、养生和个性 化的产品。因此，符合以上理念的产品成消费必然趋势。
新营销红利犹存，新兴渠道为品牌高效引流。当前我国直播电商处于高速增长期，根据 艾瑞咨询数据，2020 年中国直播电商市场规模超 1.2 万亿元，同比增长 197%，预计 2023 年整体规模将超过 4.9 万亿元。新兴小家电公司发家于电商渠道，天然与新营销模式契 合，但近年来苏泊尔、九阳等传统小家电公司也开始重视新渠道，除完善天猫、京东线 上店铺矩阵外，还积极发展抖音、快手等新兴直播渠道。乘借直播电商之风，预计小家 电公司仍将享有新营销红利，“图文+短视频+直播”三位一体的组合牌将有效帮助品牌 宣传和引流。
长尾空间较大，把握个性化需求为公司提供增长动力。近年来，各品牌持续推出创新的 小家电产品，充分挖掘细分需求。北鼎以场景作为增长主线，不断推出全新生活场景， 目前已覆盖烹饪场景、养生场景、饮水场景和咖啡场景。摩飞除推出原有爆款多功能锅 的代际产品外，也不断扩充养生壶、气泡机等新兴品类。预计随着消费群体年轻化、一 人户家庭占比提升，我国长尾市场的红利将持续释放，公司后续增长的动力在于产品端 的持续创新，聚焦细分、个性化需求的小家电公司有望占据消费者心智。
2.3 白电：Q3 表现分化，高端化&海外扩张打开长期成长空间
美的、海尔营收端稳健，美的业绩于 21Q3 率先回暖。收入端看，美的集团营收表现最 为稳健，21Q1~Q3 逐季增速为 42.26%/12.86%/12.89%，海尔智家表现同样较为优异， 剔除卡奥斯业务影响后，21Q1~Q3 逐季增速为 38.2%/18.1%/9.2%。利润端看，美的 集团于 21Q3 呈现环比改善，同比增速率先转正至 4.4%，环比+10.73pcts。预计后续白 电龙头有望受益于大宗原材料价格回落以及需求端回暖，改善预期下推荐治理能力优异、 经营能力稳健的美的集团和提效降费逻辑不断兑现的海尔智家。（报告来源：未来智库）
2.3.1 短期：成本改善有望带来盈利能力修复
1）空调：需求有所回暖，均价预计小幅上扬
量端：内销触底反弹，外销维稳增长
内销：去年同期低基数下，21 年年初空调内销保持较快增长；5、6 月终端提价叠加全 国多地天气凉爽导致终端需求低迷；Q3 以来，内销同比有所改善，基本恢复至去年同期 水平。根据产业在线数据，2021 年 Q3 内销销量同比 20、19 年同期分别+0.6%/+5.2%， 随着需求触底反弹，我们预计内销增速有望持续向上。外销：21 年年初，海外疫情持续 推动产能向国内转移，出口增速保持高位；进入出口淡季后，外销增速虽然有所回落， 但依旧保持较稳定增长。根据产业在线数据，2021 年 Q3 外销销量同比 20、19 年同期 分别+4.6%/+22.3%，出口增速有望持续维稳增长。
价端：成本有所改善，产品结构升级趋势下，明年价格仍可能有小幅上涨
从成本端看，以铜为代表的大宗原材料价格自 5 月起有所松动，虽处高位但持续下行趋 势，产品生产成本逐渐改善。从产品结构看，疫情爆发带动消费者健康意识增强，新风 系统需求不断释放，奥维云网数据显示，2021 年 1-11 月新风空调线上销量、销额同比 分别+98%/28%，而新风空调定位高端，其中挂机保持在6000元左右，柜机稳定在12000 元左右；自 2020 年 7 月空调新能效标准实施后，价格较高的新能效产品占据市场主流， 奥维云网数据显示，2021 年 6 月线上、线下新能效产品占比分别达 91%/82%。综上， 产品结构升级仍将推动空调产品价格上涨，但是考虑成本改善及 21 年同期高基数，我 们预计 2022 年空调价格同比提升幅度不大。
竞争格局：内销市场集中度持续提升，外销格局稳定
内销：空调内销市场集中度提升，行业格局持续优化。2021 年 1-9 月空调行业 CR3（格 力、美的、海尔）销量市占率达 81%，同比+4pcts。格力除传统经销渠道恢复较好外， 新零售渠道亦有所贡献，渠道改革成效明显，在新冷年开盘伊始市占率便有明显提升，2021 年 1-9 月内销销量市占率达 36%，同比+2pcts；美的、海尔 2021 年 1-9 月销量市 占率分别为 33%/11%，同比+0.6pct/1pct。外销：空调外销市场竞争格局稳定。2021 年 1-9 月空调 CR3（美的、格力、海尔）销量市占率为 59%，同比+0.6pct。美的保持 外销绝对龙头地位，2021 年 1-9 月外销销量市占率为 37%，同比+2pcts；格力、海尔 出口份额保持稳定，2021 年 1-9 月市占率分别为 17%/5%，同比-1.4pcts/0.3pct。
2）冰箱：内外销短期承压，高溢价产品占比提升
量端：内外销短期承压，但有望实现边际改善
内销：基于去年疫情影响下的低基数，21 年第一季度冰箱内销呈高增长；二季度以来内 销低迷，但环比增速持续改善。根据产业在线数据，21Q1 内销同比+42%，预计 22Q1 在高基数影响下短期压力较大，另外当前城镇冰箱百户保有量已突破 100，新增需求相 对较少，更新需求可能将平稳而缓慢释放。外销：21 年上半年，海外疫情导致产能受限， 冰箱行业出口保持较高增长；下半年去年同期高基数的影响逐渐显现，航运价格高企也 对出口造成压制，外销增速持续回落趋势。根据产业在线数据，21H1 外销同比+26%， 21M7-M8 外销同比-14%，我们预计 22 年上半年受基数影响外销压力可能较大。
价端：高端化趋势下，明年冰箱价预计温和上涨
根据奥维云网数据，冰箱线上、线下市场价格今年在成本压力下持续上涨，线上市场价 格涨幅有所收窄，2021 年 9 月同比+5.3%；受性价比需求逐渐转移至线上的影响，线 下市场价格今年以来一直保持双位数增长，2021 年 9 月同比+19%。消费者对于多温区、 大容积的诉求持续存在，十字、法式等多开门的高端产品在这一需求下占比不断提升， 一定程度上也带动冰箱整体价格提升，21Q2 十字 4 门和法式多门产品合计在线上、线 下占比分别为 34%/58%，同比+6pcts/2.6pcts；另外，在套系化、智能化、健康化趋势 带动下，冰箱产业转向价值竞争，力求提升产品附加值。考虑到高溢价产品占比提升， 预计 2022 年冰箱行业均价将温和上涨。
竞争格局：内销市场格局稳定，外销市场集中度不断提升
内销：冰箱内销市场竞争格局稳定，海尔维持龙头地位。2021 年 1-9 月冰箱行业 CR3 （海尔、美的、海信）销量市场份额达 61%，同比微升 0.06pct。海尔依托较强的供应 链、产品及品牌协同能力，在冰箱内销市场多年来保持绝对龙头地位，2021 年 1-9 月内 销销量市占率达 33%，同比略微下降 0.13pct；美的、海信 2021 年 1-9 月销量市占率分 别为 16%/11%，同比-0.47pct/+0.66pct。外销：冰箱外销市场近年来集中度不断提升。 2021 年 1-9 月冰箱 CR3（美的、海信、美菱）销量市场份额为 40%，同比+0.73pct。 美的和海信家电在冰箱出口市场上平分秋色，2021 年 1-9 月外销销量市占率分别为18%/17%，同比分别+1.44pcts/1.43pcts；美菱 2021 年 1-9 月市占率为 5%，同比 -2.14pcts。
3）洗衣机：无惧短期扰动，高端化趋势仍在
量端：内外销存在短期扰动，但后续有望实现平稳增长
内销：去年同期低基数下，21 年第一季度洗衣机内销保持较快增长；二季度则基本保持 稳定；8 月局部疫情反复导致需求有所抑制，出现一定下滑。根据产业在线数据，21Q1 内销同比+23%，高基数下 22 年内销短期可能存在一定压力，但需求仍在，叠加成本 下行趋势，行业后续有望实现平稳增长。外销：21 年上半年，受益于海外疫情持续，洗 衣机出口增速一直保持高位；而进入下半年，国际航运运力不足带来运价上涨、去年同 期基数较高导致增速下滑明显。根据产业在线数据，21H1 外销同比+38%，21M7-M8 外销同比-11%，我们预计 22 年上半年外销压力可能较大。
价端：高端布局明显，成本下行趋势下明年价格预计保持稳定
根据奥维云网数据，2021 年洗衣机线上、线下市场价格均基本保持在双位数增幅， 21M1-M9 线上、线下均价分别同比+14.4%/10%。一方面，内资品牌不断加强洗衣机市场高端布局，自 18、19 年卡萨帝推出 5 万元、10 万元以上产品以来，品牌商逐渐向超 高端方向迈进，奥维云网数据显示，2021 年 9 月洗衣机线下市场 8000 元以上产品销额 占比达 16%；另一方面，行业升级离不开滚筒型产品，尤其是滚筒烘干市场的发展，根 据奥维数据，2021 年滚筒烘干产品在线下市场销额份额保持在 50%左右，占据半壁江 山。受各品牌加深高端化布局的影响，结合成本下行趋势，我们预计 2022 年洗衣机行 业均价将保持稳定增长。
竞争格局：龙头领跑，行业格局稳固
内销：洗衣机内销市场竞争格局稳定，行业 CR3 超 70%。海尔、美的系在洗衣机内销 市场表现出色，2021 年 1-9 月内销销量市占率分别为 38%/29%，同比-0.31pct/-1.14pcts。 外销：外销市场集中度上升较快，CR3 近 50%，同比+3.66pcts。美的系、海尔在 2021 年 1-9 月外销销量市占率分别为 23%/22%，同比+0.3pct/2.3pcts。
2.3.2 长期：高端化叠加海外扩张打开成长空间
展望未来，高端化为未来长期趋势，大家电套系化购买比例有望持续提升。同时，龙头 公司通过收购海外知名品牌打开海外市场，后期可通过不断提升运营效率、优化费用投 放等方式，提升海外市场盈利能力。长期来看，白电成长空间仍较广阔。
中产阶级城市人口数量持续提升，扩大高端产品受众人群规模。2010 年中国生活水平在宽裕小康及以上（即家庭年可支配收入>=13.8 万以上）的城市人口数量为 5300 万人，占总城市人口比例约 8%。2018 年，该阶层人 数大幅增长至 4 亿人，占总城市人口比例约 49%，占比持续上升，CAGR 达 28.47%。
高端家电市场份额稳步提升，未来消费空间可期。中怡康数据显示，2016 年 1-9 月至 2018 年 1-9 月，高端冰洗、热水器、厨电、吸尘器品类销售额份额均提升至 20%左右 水平。2019 年前三季度家电市场全品类零售额同比下跌 6.82 %，但高端家电市场却逆 势增长，高端冰空洗市场份额同比提升 2-5pct 不等。预计随着国民物质生活水平的不断 提高，性价比消费转向品质消费的趋势将加速升级，高端家电市场成长空间未来可期。
据美的集团公众号，截至 21Q3 美的旗下高端品牌 Colmo 实现零售收入 25 亿以上，同 增 320%。21Q1～Q3 海尔旗下高端品牌卡萨帝收入同增 57%，其中 21Q3 同增 37%， 高于公司层面增速（同口径下，海尔智家 21Q3 营收同增 9.2%）。
套系化风潮兴起，未来有望快速增长。根据中怡康调研，Z 世代群体对套系家电购买意 向较高，其中 56%的受访者表示会购买套系家电，而白电成套产品明显更受青睐，86.6% 的受访者对冰空洗产品较为感兴趣。预计随着家电产品到达平均使用年限，未来十年内 现有白电产品将完成更新换代，而 Z 世代消费价值取向的转变将带动套系化家电规模实 现快速增长。
消费者对白电的选择受品牌力影响较大，国内自有品牌在海外的扩张更适合采用并购品 牌的方式。中国家电企业在欧美等成熟市场的品牌力较弱，在海外推广自有品牌耗时耗 力，但通过直接收购当地的成熟品牌可以更快建立销售渠道及打开海外市场。过往，以 海尔为代表的白电龙头前瞻性布局海外，通过收购海外优质资产打造全品牌矩阵。未来， 随着国内白电市场增速趋缓，家电公司可以将视野拓展到全球，以收并购方式拓宽收入 空间。
2.4 传统厨电：短期成本压力趋缓，但地产影响依旧负面，长期新品类有望 拉动板块营收增长
2.4.1 短期：成本压力有望趋缓，但地产影响预计依旧负面
传统厨电成本压力有望趋缓，地产影响预计依旧较负面。供给端看，原材料价格下行有 望减轻公司成本端压力，毛利率情况有望改善。需求端看：1）零售端：销售规模增长平 稳。奥维云网数据显示，2021 年前三季度油烟机、燃气灶零售额达 235 亿元/132 亿元， 同比增长 9.4%/5.1%。2）工程端：精装修增速放缓。奥维云网数据显示，1-9 月开盘 套数 204.3 万套，同比下降 10%。未来工程渠道拓展或继续放缓。3）地产端：“房住不 炒”的大背景之下，地产面临较大的下行压力，自 2017 年以来商品房竣工和销售面积 同比增速处于下滑通道。据国家统计局数据显示，2021 年 1-9 月房屋竣工面积累计同比 增长 23.4%，较 1-8 月略微下降 2.6pct，预计后续地产端仍较为低迷，对厨电板块负面 影响仍将有所持续。
厨电高端化趋势下，预计均价将温和上升。根据中怡康数据显示，油烟机近十年销售均 价，从 1738 元增至 3526 元，价格波动上升。近年来，厨电呈高端化趋势，奥维云网数 据显示，油烟机 21 年前三季度线下销额中，4000 元以上高端机占比 58.65%，较 2019 年提升 7.74pct。预计传统厨电产品高端化趋势有望延续，均价温和上升。
2.4.2 长期：洗碗机等新兴品类或成为第二增长曲线
洗碗机、嵌入式厨电成为厨电新增长点。1）洗碗机，近年来，懒人经济盛行，洗碗机 规模快速增长，据产业在线数据，截至 21H1 洗碗机销量 97.7 万台，同比增长 13.9%， 预计明年仍能持续放量。2）嵌入式厨电，作为“健康经济”、“懒人经济”的代表，嵌 入式厨电规模逐年攀升，有望成为新的百亿品类，现多品牌积极布局有望持续渗透。中 怡康数据显示，2021 年上半年实现零售量 75.4 万台，同比增长 35.3%，预计 2022 年 依旧维持高景气，实现双位数增长。
关注厨电龙头老板电器。新品类有望打开成长空间。半年报显示，老板电器第二、三品 类群收入为 6.54 亿元，占整体营收比重近 22%，其中蒸烤一体机和洗碗机表现亮眼。 随着新兴品类渗透率和配置率不断提升，新品类构筑的第二曲线有望打开公司成长空间。
3.短期增长确定性角度
3.1 集成灶：短期看渠道推力，长看运营效率，后发优势不容忽视
3.1.1 短期：渠道推力带动公司业绩增长，利润空间为重要一环
利润空间为渠道推力的重要一环。经销模式下，渠道推力主要在于合理的渠道利益分配。 从价值分配角度看，集成灶行业渠道加价率低于传统大厨电，但由于加价链条更为扁平， 单个经销商的利润率实则空间更大，不压货的轻资产模式亦能降低经销门槛，有效吸引 经销资源，在公司起步阶段快速扩大规模。
现阶段集成灶公司多以来小、散的经销商形成突围。据招股书数据，目前 4 家集成灶上 市公司经销商数量均不超过 2000，平均单个经销商门店数量不到 2 家；销售规模除浙江 美大超 100 万，其他均在 40-80 万区间。前五大经销商销售集中度也较低，除火星人、 美大因京东采购稍高之外，均不足 10%。
大商策略和多渠道渗透有望助推公司规模快速扩张。1）目前集成灶公司主要通过招募 大商进行市场运作和管理，具有较强资金实力的大商为核心渠道资源。从渠道价值分配 来看，直接毛利空间大更容易招到大商，主要系大商在起步阶段资金投入较大，毛利空 间大意味着运用空间更大。2）当前集成灶渠道形态仍有待丰富，其零售端的家电 KA 和 家装等创新渠道有待进一步探索，工程渠道因品类和品牌认知、服务能力、账期支持不 足尚未取得明显进展。后续随着行业规模增长和品类认知形成正回馈，集成灶行业渠道 形态进一步拓宽为大概率事件。
集成灶渗透率较低，量的增长空间较为确定。集成灶作为新兴品类，当前处于快速发展 阶段。行业层面看，老板等知名厨电品牌入局集成灶，有望进一步打开品类认知；公司 层面看，集成灶龙头企业纷纷募资扩产，行业量的增长较为确定。
产品结构仍有进一步升级的空间，但价格红利曲线的斜率大概率变缓。截至 21H1，蒸 烤箱款集成灶线上占比已超过 40%，1 万元以上产品已超过 40%；线下占比已超过 60%， 1 万元以上产品已超过 50%。未来随着集成模块迭代变化，产品结构仍有进一步升级的 空间，但集成灶价格红利的曲线斜率大概率放缓，均价上升温和。（报告来源：未来智库）
3.1.2 长期：行业扩容、集中度提升为确定性趋势，效率为重要竞争维度
相较其他家电子行业，目前集成灶集中度不高。21H1 集成灶线上 CR2 为 32.5%，线下 CR2 为 38.9%。而空调、洗衣机线上线下 CR2 达 70%，冰箱也有 50%；对比商业模式 非常相似的传统大厨电，其线下 CR2 也接近 50%。我们认为，渠道推力具有一定的进 入壁垒，核心渠道资源被先发者瓜分；品宣拉力也具备规模优势，品牌能够占领消费者 心智，集成灶行业后续也大概率走向集中，而集中也意味着竞争加剧。
我们认为集成灶的商业模式为渠道推力+品宣拉力，老板电器无疑在这两点上具备强竞 争力，其核心难点在于协调现有代理商和经销商的利益分配。老板电器自收购金帝后逐 步布局集成灶业务，后又在“名气”这一子品牌下推出中低价格带集成灶产品，发力线 上销售。当前老板电器进一步加快“老板”主品牌集成灶布局，今年 12 月两条集成灶 产线有望投产，明年有望上新数款集成灶新品。现有集成灶企业的渠道链条整体较为扁 平，加价倍率约为 1 倍，老板电器需要将 1 倍左右的加价率在代理商和经销商进行分配， 同时需要协调代理和销售原有烟机产品的利润率。
综合来看，短期行业出货量增速将仍然保持 15%以上，考虑当前仍有产品升级红利， 假设每年 4%的提价幅度，行业销额增速将仍然保持 20%以上。我们预计 2025 年行 业销额相较 2021 年仍有翻倍空间。
短期：渗透率提升带来增速确定性
随着老板电器入局，集成灶品类认知将进一步强化。1）行业出货量的角度，考虑最悲观 情况下，集成灶行业没有烟机替换的更新需求，只有新增需求。在新增需求中，精装修 住宅渗透率逐渐加速，但技术较低；非新装修住宅以每年 5%左右的增速渐进式提升。 行业出货量增速仍然在 15%以上。2）行业均价的角度，当前集成灶仍有产品升级红利， 而且我们认为行业不会出现价格战的形式直接竞争，假设每年 4%的提价幅度，行业销 额增速仍然在 20%以上。
中长期：行业扩容确定，但竞争是主要关注维度。
2025 年行业销额相较 2021 年仍有翻倍空间，但行业的红利未必能落实到每家公司。行业扩容确定性趋势下，优先选择组织架构高效的集成灶公司。一方面，在各家毛利空间 差别不大的情况下，效率更为关键。上新推广效率、从工厂到销售端的数字化、仓配模 式都会在利润空间之外直接影响大商的 ROE，从而影响大商的招募及公司扩张速度。另 一方面，在多渠道探索过程中，企业需具备对新渠道的敏感度，从而前瞻布局、高效推 进渠道铺设工作。综合来看，行业扩容对集成灶企业的管理提出更高的要求。随着销售 规模增长，对于集成灶内部组织架构的高效化、政策执行传达能力以及权责分明提出了 更高的要求，具有现代化企业管理制度的企业才有较大可能跑出。
3.2 便携按摩器具：短期渠道+产品推力助推业绩增长，长期产品力、品牌 力为核心竞争要素
渠道推力：按摩器具为重体验型产品，倍轻松线下直营门店已具备一定的建模优势。便 携按摩器具是小家电中重体验的产品，线下渠道作为品牌宣传和产品体验场所的必要性 不言而喻。据招股书，2019 年公司线上、线下营收占比为 40.26%/54.03%。公司线下渠道 主要布局在一线及新一线城市的高铁、机场两大交通枢纽，以及该类城市的中高端商场。选 址范围与商旅人士这一目标客群高度契合，有利于实现品牌的精准营销。同时，公司产品定 位中高端，门店开设在中高端商场符合公司品牌定位，有利于增加曝光度。
单店盈利&店效提升，公司具备拓店基础。（2020 年受疫情影响，线下渠道受影响较大， 因此仅参考 2019-19 年数据）2017-2019 年，公司单店收入随门店扩张平稳上升（注： 高铁站单店收入有所下滑，主要系公司高铁店较少，且率先发展虹桥高铁站等年客流量 最高的站点，其单店收入水平较高，随着高铁站店稳步扩张，高铁店平均单店收入回归 至正常水平）。其中，机场店单店收入由 135.8 万元/年增长至 190.9 万元/年，CAGR2 为 18.56%；商场店单店收入由 63.4 万元/年增长至 83.3 万元/年，CAGR 为 14.62%。 2020 年疫情影响线下渠道销售，三类门店单店收入均较往年有所下滑，机场店、高铁店、 商场店单店收入分别为 98.4/140.4/77.6 万元/年。
线下直营门店已实现整体盈利。考虑到线下渠道受 2020 年疫情影响较大，我们选取 2019 年数据作为参考基准。结合机场店、高铁店、商场店三类线下直营门店，综合测算单店 模型，我们判断公司 2019 年平均单店营收为 142.11 万元，高于 117.50 万元年运营成 本。线下直营门店整体盈利，公司具备持续拓店基础。
产品拉力：产品迭代+新品类带来新的发展潜力。倍轻松于今年 5 月初推出中医个护系 列产品--智能明火艾灸盒，三季报描述该产品在 Q3 反映良好，取得了较好的销售成绩。 天猫显示该款艾灸盒产品月销量在 1 万台以上，售价 599 元。据奥维云网数据，公司艾灸产品在双十一期间销额占品牌销额比重达 18.2%，销售情况较好。11 月初，公司于深 圳全球新品发布会上发布五款新品，包括艾灸鞋以及颈部、眼部按摩器的迭代产品，预 计将为公司带来新的发展潜力。
4.供给能力：短期看产品&营销，长看产业链上下游延伸能力
4.1 扫地机器人：产品&营销为竞争主线，国产优质扫地机公司有望成为全球
龙头 供给端进步推动扫地机行业渗透率提升。复盘扫地机器人发展历程，供给端出现过三次 较大迭代，对应扫地机渗透率的三次快速提升。初期，扫地机器人产品聚焦于导航能力 的提升，经随机碰撞和全局规划技术迭代后，后续产品转向清洁能力的优化。2020 年云 鲸推出自清洗产品 J1，将扫地机器人发展推向新的高点，奥维云网显示，2020 年国内 扫地机线上销量、销额同增 4.3%/18.0%。2021 年行业推新进一步加快，扫地机器人已 迭代至全能基站（自集尘+自清洗）、自动上下水等产品形态，截至 2021 年 10 月，国内 扫地机行业线上销量、销额同增 2.1%/38.7%
扫地机上游整体壁垒降低，后续行业进入渐进式创新阶段。目前来看，扫地机核心零部 件均已实现国产化，且产业链内分工细化，有代工厂、代理商、方案商等角色，上游整 体壁垒降低。我们判断后续行业竞争回归消费品竞争维度，其中产品和营销为竞争主线。 该情况下有利于形成马太效应，赢者的品牌效应不断积淀。
4.1.1 短期：产品迭代推动量价齐升
聚焦 2021 年，21Q1 起扫地机器人产品迭代加速，科沃斯、石头科技收入端均保持较高 增速（21Q2 石头科技因海运费上涨及疫情反复影响盐田港出货原因，营收短期下滑）。 头部公司科沃斯、石头科技均在新品推出后展现出较强的行业引领能力。官方公众号显 示，双十一期间科沃斯机器人、添可智能电器成交额超 16 亿（+55%）/14 亿（+241%）。
短期量价齐升，长期量升价降。短期来看量价齐升，但长期来看，扫地机定价将回归锚 定值。据奥维云数据，截至 2021 年 10 月，国内扫地机器人线上销量、销额同比 -6.55%/26.96%，短期销量有所下滑，主要系供给端芯片供应较紧张，叠加产品均价上 升较快所致，现阶段扫地机行业均价（2479 元）高于属性类似的洗衣机均价（1568 元）。 长期来看，扫地机器人定价有一定的锚，预计后续行业将呈量升价降的局面，行业持续 扩容。后续降本或为竞争主线，目前科沃斯积极向上下游产业链延伸，以产业孵化者身 份投资企业建立生态链。据全球智能商业，截至 2020 年 11 月，科沃斯已投资 149 家机 器人、人工智能企业。公司已逐步建立以机器人、AI 产业链为核心 的生态圈，随着培育项目的发展壮大，公司有望实现外延增长。
4.1.2 长期：国内优质扫地机公司有望成为全球龙头，行业成长空间广阔
竞争格局方面，预计国内外均朝稳态头部化发展。1）国内来看，预计后续竞争格局较 为稳定，份额进一步头部集中。产品方面，龙头公司科沃斯和石头科技迭代速度较快、 产品矩阵较丰富；营销方面，两者均投入不同程度资源，在激烈的行业竞争中保持领先。 2）国外来看，龙头 iRobot 领先优势逐步缩小，科沃斯和石头科技等优质国产品牌有 望成为全球龙头。2020 年 iRobot 市场份额较 2016 年下滑近 20pct，主要系科沃斯、石 头等国产优质扫地机品牌出海后，凭借产品力和性价比优势实现份额抢占，全球市占稳步提升。2020 年科沃斯、石头科技全球市占分别为 17%、9%，位列世界第二、第三。
我们判断全球扫地机器人潜在规模为 5652.35 万台/年，成长空间广阔。分内外销需求 测算，国外 2357.95 万台/年，国内 3294.40 万台/年，扫地机器人赛道空间广阔。
内销：扫地机器人产品与一二线城市需求契合度较高，假设扫地机器人产品在中国 城镇地区渗透率达到 50%，更新周期 3 年（考虑到产品更新迭代速度较快，产品生 命周期通常为 1-3 年），我们测算中国扫地机器人需求约 3294.40 万台/年，对比 2019 年市场（零售量 654 万台，资料来源为奥维云网）有约 5 倍增长空间。
外销：主要选取较发达的北美、欧洲和日韩地区需求量作为参考。1）北美地区： 考虑到北美为扫地机发展时间最长、市场较为成熟，且销售渠道较为统一（线上为 亚马逊、线下为大 KA），我们选取 30%的渗透率作为参考，其需求量约 1285 万台/ 年。2）欧洲地区：考虑到欧洲市场较为分散，且销售渠道集中度较低，我们选取 20%的渗透率作为参考，其需求量约 659 万台/年。3）日韩地区：考虑到目前日韩 地区（尤其日本）老龄化程度较高，而扫地机目前用户主要为年轻群体，我们选取 17%的渗透率作为参考，其需求量约 415 万台/年。综上，我们测算国外扫地机器 人需求约 2357.95 万台/年。
预计洗地机也将延续快速增长，目前已成为国内清洁电器领域第三赛道，增速高空间大。 截至 2020 年/21Q1，线上洗地机销额规模为 11.50/8.73 亿元，占清洁电器的比重为 4.8%/12.6%，季度同比、环比均高速增长。洗地机本质上是更为智能化（可智能探测 脏污程度）、更多功能（同时处理干湿垃圾）、更本土化（符合国内拖地比例高的特点） 的吸尘器，未来有望持续替代对吸尘器形成替代。洗地机需手持使用，定位精致人群， 与扫地机的自动化、无人化形成互补，其规模未来有望快速增长，空间广阔。
预计 21H2 洗地机行业均价下行但行业快速扩容，添可份额小幅下滑，但仍占据龙头。 洗地机为手持类产品，软件水平低于扫地机，行业进入壁垒更低。半年报数据显示，截 至 21H1 添可洗地机份额达 76.5%，为行业绝对龙头。目前，石头、追觅、莱克、美的 等品牌均推出洗地机产品，截至 2021 年 4 月，洗地机品牌数达 22 个，预计 21H2 行业 竞争加剧。参考九阳在国内破壁机行业稳态下 40%左右的份额，我们判断长期来看，添 可份额或稳定在 40%+，大概率仍占据龙头。从价格带分布来看，据奥维云数据，添可 在 3000-3999 元、4000-4999 元的高端价位段绝对领先，21 年 1-8 月行业市占分别为 66.7%/37.9%。预计添可在高端份额有望企稳，同时可以通过推出降配版洗地机型号实 现价格下沉增加销量。
4.2 投影仪：目前产业链国产化程度低，预计将持续对电视机形成替代
4.2.1 短期：产品迭代驱动需求增长，龙头公司综合优势较强
家用投影仪行业发展驱动力亦是供给端硬件技术进步。过去大屏投影多用于办公、教育 等商用场景，主要系产品单价高（2007 年投影仪单价在万元以上），且其易用性和画质 清晰度较差。随着光源亮度（流明）提升&体积减小，以及 DLP 照明技术方案的推出， 很大程度提升了投影设备的便携性与画质清晰度，家用投影仪规模快速增长。据 IDC 数 据，截至 21H1 中国投影仪市场总出货量达 227 万台（+32.4%）。 投影仪硬件产业链长，国产化率较低。据极米科技招股书，我们将投影仪硬件产业链大 致拆解。光机为整机设备的核心零部件，成本占比近 50%，投影仪整机厂商可选 择自研光机（自行组装）或外购光机。投影仪硬件零部件较多，现阶段仅音响、散热器 和结构件实现国产。而投影仪头部品牌商为保证产品稳定性和优质用户体验，多选择进 口零部件（如极米科技的音响供应商为知名品牌哈曼卡顿）。
综合能力要求高，产品迭代快，有利于形成马太效应。家用投影仪技术主要分为整机设 计、算法设计和软件系统开发。其中整机设计主要基于外部所采购的零部件进行后续优 化设计，对公司供应链能力和工业及结构设计能力要求较高；算法设计和软件系统开发 对应投影仪画面清晰度和智能性的提升，对公司的研发能力要求较高。现阶段投影仪产 品迭代速度快，以行业龙头极米为例，其推新频率保持在每年推新 1-3 款系列产品，意 味着头部公司需具备较强的消费者洞察能力和研发能力，需不断抢跑以沉淀优势。我们 认为投影仪赛道中产品仍为重要竞争维度，龙头公司研发设计&供应链能力强，迭代推 新快。该情况下有利于形成马太效应，行业有望继续呈现较强的品牌集中现象。
预计竞争格局进一步集中，极米大概率仍为行业龙头。我们判断头部公司在供应链能力、 研发能力及营销能力都具备较强优势，有利于形成马太效应，极米大概率仍为行业龙头。 一方面，头部企业有机会获得优质供应链的支持和产能，供给匹配和产品优势明显；另 一方面，头部企业的产品迭代和品宣投入资源较优，能够提升用户体验，积累品牌效应。 且头部公司多较早入局投影仪行业，具备品牌的先发性认知优势。据 IDC 数据， 2020/2021H1，中国投影机出货量分别为 417 万台和 227 万台，极米科技出货量持续保 持第一，市场份额分别为 18.1%和 20%。2021H1 行业 CR5 为 43%，出货量前五品牌 为极米、爱普生、坚果、明基、当贝，市场份额分别为 20%/9%/8%/3%/3%。
4.2.2 长期：使用场景多元化，预计投影仪渗透率持续提升
长期看，我们预计国内智能微投行业空间在 2000 万台以上。 智能微投的产品特点决定其适用于多区域场景切换。智能微投尺寸小、重量轻，产品移 动属性强，适应于多区域的场景切换，如客厅、卧室、书房等不同场景间的区域移动。 我们假设未来中国国内城镇家庭数量为 3 亿户左右，此处暂不考虑农村家庭对智能微投 的需求（因此，测算将会低估未来的实际需求），假设每一百户家庭有 30 台的保有量（据 Wind 数据，2020 年电视机每一百户保有量为 120 台），更新换代的时间为 4 年左右， 则消费级智能投影的行业空间为 2250 万台左右。
短期景气度高，我们预计 2024 年智能微投出货量将超过 800 万台。核心假设是行业 相对电视的渗透每年提升 2pct。
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