1. 家电行业：成本压力下，Q3 单季度业绩持续承压，业绩修复弹性可期

　　我们按安信家电组跟踪的家电个股及分类，结合 2021 年三季报，对家电行业上市公司整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。

　　1.1. Q3 收入稳健增长，业绩短期承压

　　Q3 家电行业收入增速环比回落，新兴品类表现突出。2021Q3 单季度家电行业整体收入YoY+2.9%，环比 2021Q2 增速回落 14.7pct，主要因为去年同期消费复苏，家电消费基数较高，且 2021Q3 的汛情、疫情影响国内消费景气，海运运力紧张持续影响外销出货节奏。对比 2019 年同期，2021Q3 家电行业整体收入增长 17.8%，增速环比 2021Q2 提升 0.3pct，家电消费仍处于持续复苏通道。其中，Q3 白电行业整体收入 YoY+2.2%，较 Q2 增速有所放缓，主要因为 Q3 国内市场受到汛情、疫情及低线市场消费景气较低的影响，同时内外销高基数压力显现，白电行业内外销出货增速回落。

　　Q3 行业整体收入 YoY-3.9%，主要因为面板价格处于高位，推升彩电内外销均价，制约内外销终端需求提升。Q3 厨电行业收入YoY+7.0%，增速环比回落，主要受到地产销售低迷和去年同期高基数影响，但集成灶、洗碗机等新兴品类依然表现出优于传统厨电的增长。小家电作为家电行业中的成长性赛道，依然表现出较好的收入增长态势（Q3 收入增速位居家电中游子行业首位）。

　　其中，清洁小家电表现优于厨房小家电，主要因为：1）扫地机、洗地机等新兴清洁电器品类国内需求高速增长，且出口代工业务景气度较高；2）厨房小家电受疫情催化，去年同期收入基数高于清洁小家电。值得关注的是，家电上游表现亮眼，Q3 板块收入 YoY+26.4%，主要因为疫情推动海外家电订单持续转向国内，下游企业零部件需求旺盛，且部分企业多元化拓展增厚收入。

　　Q3 成本压力延续，家电行业盈利能力承压，但龙头企业也做了较好的应对，利润率同比降幅较小。2021Q3 家电企业毛利率、净利率分别同比-0.8pct、-1.1pct。Q3 家电行业盈利能力下降幅度环比 Q2 有所扩大，主要因为：1）大宗原材料价格持续上涨，部分企业的前期低价原材料库存已消耗完毕。家电企业虽然可以通过向下游传导缓解成本压力，但是因为提价的节奏较大宗价格上涨存在一定滞后性，未能完全抵消原材料涨价的压力。2）Q3 人民币汇率仍处高位，对家电企业出口业务的利润有所压制。值得注意的是，部分龙头企业通过价格调控和库存管理较好地缓解了成本压力，Q3 盈利能力表现稳健。

　　Q3 单季度家电行业经营性现金流状况改善。2021Q3 行业整体经营性现金净流入为 332.1亿元，YoY+11.0%。Q3 经营性现金流同比提升，我们认为主要因为经销商预期积极，Q3 家电行业预收账款 YoY+41.1%，且家电企业的产业链话语权增加，Q3 家电行业对上游占款YoY+22.3%。

　　1.2. Q3 收入高基数压力延续，期待原材料价格回落带来的业绩修复

　　在收入持续增长，但利润承压的背景下，部分公司的收入较疫情前仍实现了快速增长，这类公司有望在原材料价格回落周期中收获较强的业绩弹性。我们梳理了家电行业个股 2021Q3单季度收入相较 2019Q3 收入的增速。

　　展望 Q4，预计行业收入增速受到高基数影响，盈利能力有望边际改善。收入方面，2020Q4家电行业收入增速基数仍较高（2020Q2/Q3/Q4 家电行业收入 YoY+1.3%/+14.5%/+16.6%），我们预计 2021Q4 家电行业收入增速将持续受到高基数影响。盈利能力方面，原材料价格企稳，且财报显示，部分企业已完成多轮调价谈判，调价效果有望在 Q4 逐步体现，我们预计Q4 家电行业盈利能力有望底部回升。展望明年，随着基数压力逐渐减轻，且消费景气度逐渐恢复，我们预计明年家电行业收入增速呈现前低后高的态势。而明年原材料价格有望逐步企稳，提价效应也将持续体现，我们判断明年家电行业业绩修复弹性可期。

　　地产销售增速回落。根据国家统计局数据，今年以来，国内住宅商品房销售面积增速持续回落，我们认为，这与近几个月房贷市场利率上升、地产政策趋严相关。根据融 360 的样本监测数据，截至 2021 年 9 月，全国房贷利率已连涨 8 个月，但相比前几个月，9 月份的涨幅有所缩窄。整体来看，2021 年 1~9 月，新建商品住宅销售面积 YoY+11.4%，这或对明年的家电销售产生积极影响（从住宅销售到产生家电需求，时隔 4~5 个季度）。中期而言，2022年家电行业销售态势尚需跟踪。需要一提的是，在政策调控下，Q3 一些一二线城市的住宅二手房成交量下滑明显，对家电销售产生一定影响。

　　Q3 原材料涨价幅度趋缓。2021Q3 铜、铝、塑料、钢等家电生产需要的主要原材料价格维持在高位水平。Wind 数据显示，Q3 LME3 个月铜期货价、LME3 个月铝期货价、塑料指数分别 YoY+44.2%/+52.2%/+25.0%。根据我们的测算，Q3 空调、冰箱、洗衣机成本指数分别YoY+30.3%/+27.7%/+25.6%，增速环比 Q2 下降 7.2pct/5.3pct/6.6pct，但仍高于去年同期水平。2021Q3，海尔、美的、格力的毛利 YoY+2.4pct/+0.1pct/-1.2pct，显示出白电龙头强大的规模优势、对上下游议价能力和费用控制能力。在国家对上游原材料实施保供稳价的背景下，我们预计 Q4 原材料价格涨幅将趋缓，家电企业面临的原材料成本压力将逐步缓解。预产造成一定影响。

　　Q3 汇率波动给家电企业带来的风险总体可控。今年以来，人民币汇率有升有贬，但总体保持了基本稳定。2021 年前三季度我国 GDP 同比增长 9.8%，增速高于发达国家和新兴市场国家。国内良好的经济基本面是外汇市场稳定的内在基础。2021 年 9 月、10 月，美元兑人民币汇率分别环比-0.3%/-0.6%，变动幅度较小。出口业务收入占比较高的家电企业通常会金及现金等价物的影响分别环比+1.9 亿元、+1.7 亿元、-0.8 亿元，汇率波动给家电企业带来的影响有限。我们预计 Q4 人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。

　　2. 白电：原材料压力释放，龙头抗压能力强

　　2.1. 行业收入稳健增长

　　Q3 行业整体收入增速回落，龙头收入表现稳健。Q3 白电行业整体收入 YoY+2.2%，较 Q2增速有所放缓，主要因为 Q3 国内市场受到汛情、疫情及消费景气较低的影响，同时内外销高基数压力显现，白电行业内外销出货增速回落。据产业在线，Q3 空调、冰箱、洗衣机内销出货量 YoY+0.6%、-9.0%、-0.6%，外销出货量 YoY+4.6%、-10.1%、-14.2%。具体来看，格力、美的、海尔 Q3 收入增速分别为-16.4%、+12.9%、-0.6%。受空调行业低景气度，且渠道改革影响节奏，Q3 格力收入有所承压；美的、海尔的多元化和全球化布局成效逐渐体现，Q3 收入增速较超预期。

　　经销商预期积极。Q3 末，白电行业预收款余额 YoY+60.7%，增幅显著高于其他家电子行业，相比 2019 年同期增长 44.9%。去年同期经销商经营状况逐步恢复，当前经销商的经营状况已基本恢复正常，预收账款大幅提升亦反映出白电经销商提货意愿相对上年同期更为积极。（报告来源：未来智库）

　　空冰洗均价持续提升，线上零售表现持续较优。2021 年以来，大宗原材料价格持续上涨，白电企业生产成本提升，为缓解成本压力，白电企业陆续提高出厂价，推动零售均价持续提升。终端零售方面，线上消费习惯延续，Q3 白电线上零售量基本维持正增长，线下受到汛期、疫情扰动，零售量仍有所下降。奥维线上线下数据合计来看，2021Q3 空调、冰箱、洗衣机零售量 YoY-2.2%/+0.4%/+0.4%，空调终端消费景气度低于冰洗，主要因为房地产景气度较低，而空调与房地产的相关度高于冰洗。

　　2.2. 盈利：成本压力延续，Q3 业绩短期承压

　　2021Q3 白电行业整体业绩 YoY-7.5%，受原材料和海运价格上涨等短期因素影响，白电行业业绩同比小幅下滑。其中，格力、美的、海尔 Q3 业绩 YoY-15.7%、+4.4%、-12.4%（剔除卡奥斯及私有化海尔电器影响后同口径 YoY+14.6%）。

　　2021Q3 白电行业盈利能力小幅下降，2021Q3 行业差相比 2020Q3/2019Q3 分别提升+0.5/-0.4pct，净利率相比 2020Q3/2019Q3 均下降 0.9pct。Q3 成本压力持续高企的背景下，白电行业盈利能力仅小幅下滑，表现出白电龙头较强的成本抗压能力。其中，Q3 格力净利率同比+0.1pct，环比+2.7pct，格力盈利能力持续改善。Q3 美的净利率同比-0.8pct，较 2019Q3提升 0.5pct，美的通过调节价格，优化产品结构公司通过调节价格、优化产品结构（例如，2021 年 1~9 月，高端品牌 COLMO 收入超过 25 亿元，同比增速在 320%以上），部分对冲了成本影响，Q3 盈利能力较为稳健。Q3 海尔净利率同比-0.7pct，较 2019Q3 基本持平， Q3海尔一方面推进效率提升，另一方面继续通过产品结构优化、提价、精简 SKU 较好地应对了原材料价格上涨的压力。

　　2.3. 经营性现金流状况有所改善

　　Q3 白电行业经营性现金净额同比+16.1%。Q3 经营现金流状况改善，主要因为整机企业经营运作逐渐恢复正常，在产业链中的话语权逐渐提升，对上游占款增加，被下游占款减少。

3. 厨电：Q3 收入增速放缓，成本压力显现

　　3.1. 地产景气影响厨电龙头收入

　　Q3 厨电行业收入增速放缓。2021Q3 厨电行业收入 YoY+7.0%，增速较前期有所减缓，我们分析，主要原因为：1）地产景气波动，尤其是部分一二线城市的住宅二手房成交量明显萎缩。2）部分地产企业出现流动性问题，为降低经营风险，厨电公司缩减工程渠道订单，该渠道收入增速放缓（例如，老板电器 Q3 工程渠道收入增速不到 7%）。展望 Q4 及 2022 年，考虑到地产销售波动，我们对厨电行业整体经营态势持谨慎预期。

　　集成灶行业渗透率持续提升。分公司来看，2021Q3 4 家集成灶企业收入增长态势好于传统厨电公司（Q3 老板电器收入 YoY+13.7%、华帝收入 YoY+0.04%；收入 YoY+40.6%、火星人收入 YoY+37.5%、帅丰收入 YoY+29.2%、美大收入 YoY+17.8%），集成灶公司通过新开店、进入下沉小店（天猫、京东、苏宁小店），收入表现更好，品类渗透率继续提升。根据产业在线，Q3 集成灶行业内销量占比油烟机内销量 17.8%，同比+3.4pct。

　　下游提货预期较前期谨慎。2021Q3，厨电行业预收款 YoY-4.2%，在地产压力下，下游经销商经营预期更加谨慎。

　　3.2. 行业盈利能力下滑

　　因成本影响，厨电行业盈利能力下滑。2021Q3 厨电行业毛利率同比-5.1pct，我们分析，行业盈利能力下滑，主要因成本涨价影响，企业原材料备货周期已过，压力开始显现。分公司来看，多数厨电公司 Q3 毛利率均有不同程度下降。值得注意的是，因亿田调整价格策略、优化产品结构，其 Q3 毛利率同比+1.1pct。

　　3.3. 经营性现金流下滑

　　Q3 厨电行业经营现金净流入同比下滑。2021Q3 行业经营现金净流入 YoY-29.6%，因成本明显上涨，企业采购原材料的现金支出增加，影响经营性现金流与预付款。由于企业控制工程渠道销售，厨电行业被下游占款增速有所放缓。我们判断，随着后续原材料压力逐渐缓解，厨电企业经营现金流有望改善。

4. 小家电：Q3 清洁小家电景气度环比 Q2 下降

　　4.1. Q3 清洁小家电景气环比 Q2 下降，厨房小家电高基数压力延续

　　Q3 小家电行业收入 YoY+8.8%，增速环比 Q2 有所下降，其中清洁小家电收入增速环比 Q2有所回落，厨房小家电因为去年同期高基数原因维持 Q2 的低增速状态。

　　基数效应下，Q3 清洁小家电公司（科沃斯、石头、莱克、春光）收入增速有所下滑。清洁小家电板块 2021Q3 收入 YoY+29.2%，增速环比 Q2 -31.1pct；但如与 2019Q3 相比，则2021Q3 收入增长 81.3%。Q3 清洁小家电景气度环比 Q2 有所下降，主要因为 2021Q3 清洁小家电行业具有一定的高基数效应。2020Q2 清洁小家电收入 YoY+6.0%，外销受到海外疫情的影响，内销基数也相对较低。2020Q3 清洁小家电收入 YoY+40.4%，外销快速增长，国内增速也逐步提升。虽然高基数影响下清洁小家电增速有所放缓，但是 Q3 清洁小家电表现仍然领先其他家电子板块。其中，洗地机以及扫地机等新兴清洁电器仍然呈现快速放量的态势，渗透率不断提升。

　　展望 Q4，随着各品牌推出扫地机、洗地机的迭代产品，新兴清洁电器品类有望维持高景气。根据科沃斯官方公众号信息， 11 开门红期间，科沃斯机器人销售额突破 8 亿元，YoY+62%，添可销售额超 7 亿元，YoY+375%，销售态势良好。Q3 厨房小家电公司（苏泊尔、新宝、九阳、小熊、北鼎）收入 YoY-1.2%。与 2019Q3 相比，厨房小家电 2021Q3 收入增长 18.2%。厨房小家电行业收入同比下滑，主要受到去年同期高基数，及海运运力紧张影响出货节奏等因素的影响。

　　分公司来看：1）Q3 苏泊尔、北鼎收入YoY+2.2%、+17.6%。Q3 苏泊尔持续推动线上渠道转型，加强长尾产品布局，经营表现稳步提升。北鼎不断加强自主品牌建设，Q3 用品和食材类新品推动收入规模快速提升。2）Q3新宝、九阳、小熊收入 YoY-0.3%、-9.3%、-6.3%。Q3 收入同比下降，主要因为国内厨房小家电线上竞争加剧，新品推广效果不及预期，且高基数和海运压力显现。展望后续，随着小家电企业积极拓展新品，开拓新兴销售渠道，持续发力海外市场，我们预计小家电企业经营表现将有所改善。

　　值得关注的是，Q3 倍轻松收入 YoY+39.8%，虽然线下渠道受疫情偶发影响，但线上依然维持快速增长，整体经营表现稳健，体现了公司较强的成长属性。Q3 小家电行业预收款同比增加。截至 2021 年 9 月底，小家电行业预收款 YoY+15.9%。其中，清洁小家电预收款 YoY+32.2%，厨房小家电 YoY-15.7%。Q3 清洁小家电板块预收款增长较多，主要因为莱克电气 Q3 预收款 YoY+251.6%（Q3 石头预收账款 YoY+9%，科沃斯预收账款 YoY-14.2%）。我们认为主要因为全球海运运力紧张，客户订不到柜或船造成无法及时出运。Q3 厨房小家电板块预收款同比下降，主要因为国内厨房小家电景气度较低，Q3苏泊尔、九阳预收款 YoY-21.0%、-27.9%。Q3 新宝预收款 YoY+10.3%，主要因为海运运力紧张导致部分收入延期确认。

　　4.2. Q3 成本压力环比 Q2 增加，期待盈利能力边际改善

　　Q3 小家电行业毛利率/净利率同比分别下降 1.9pct/2.6pct，环比 Q2 分别下降 0.6pct/0.1pct。行业盈利能力环比 Q2 进一步下降，主要因为：1）Q3 原材料价格维持高位，部分公司前期储备的低价原材料逐步消耗，Q3 成本压力相比 Q2 进一步提升；2）Q3 人民币汇率相比去年下半年有所提升，对公司出口业务的盈利能力有一定的负面影响。展望 Q4，小家电企业正积极推出高毛利新品，考虑到原材料价格未呈现持续上涨态势，预计小家电企业盈利能力有望边际改善。

　　4.3. 经营性现金流净额同比下降

　　2021Q3 小家电行业经营现金流净额 YoY-74.0%。Q3 行业经营性现金流净额有所下降，主要因为，上游供应紧缺，小家电企业为保证供应，加强对原材料和零部件的备货，支付的原材料货款有所增加，导致整体经营性现金流净额有所下降，预付款规模也相应提升。我们判断，随着后续供应端的压力逐渐缓解，小家电企业经营现金流有望改善。（报告来源：未来智库）

　　5. 黑电：面板价格进入下行通道，期待业绩修复

　　5.1. 零售价格仍处于高位，下游需求疲软

　　Q3 行业收入增速下降。Q3 黑电行业收入 YoY-3.9%，增速环比 Q2 下降 22.9pct。内销市场方面，根据奥维数据，Q3 国内彩电销售额 YoY+4.5%，增速环比 Q2 提高 2.9 pct。虽然 Q3液晶电视面板价格高位下行，但是从面板价格传递到终端零售价存在一定的滞后性。奥维数据显示，Q3 国内彩电零售均价 YoY+28.1%，彩电销量 YoY-18.4%，终端消费需求较弱。

　　彩电行业高端大屏化趋势持续。奥维云网数据显示，Q3 55 英寸和 65 英寸电视零售量占比接近 50%；75 英寸电视零售量占比为 6.8%，同比提高 2.8pct；80 英寸以上电视零售量占比为 1.9%，同比提高 1.0 pct。根据奥维数据，2021 年双 11 期间，线上电视平均尺寸将达到 55.7 英寸，同比提高 1.7 英寸。彩电行业大屏趋势进一步强化。

　　激光电视成长性可期。洛图数据显示，2021Q3 我国激光电视市场出货量达到 7.6 万台，YoY+49.0%。Q3 海信、长虹、峰米的市场份额排名前三，合计达到 88%，激光电视行业集中度进一步提升。海信视像在 2021 年第三届全球激光显示技术与产业发展论坛上提出，预计到 2024 年激光电视的主机体积减小到目前的一半，成本降幅超过 40%。随着激光电视成本加速下行和产品性能不断优化，激光电视行业发展将提速。

　　外销市场增速回落。根据海关数据，Q3 我国液晶电视出口金额 YoY+12.5%，增速环比 Q2下降 5.3pct，主要是因为 1）全球海运运力紧张影响产品出口。Q3 我国液晶电视出口量YoY-30.1%；2）液晶电视出口均价大幅上涨，海外终端需求较弱。Q3 我国液晶电视出口均价 YoY+61.0%。

　　Q3 行业预收款 YoY-10.9%，增速环比 Q2 下降 15.6pct。受终端需求疲软影响，下游提货积极性仍较低。我们预计，随着 Q4 面板价格持续下行，彩电出厂价将会反映出成本下降，经销商的提货意愿会逐步提高。

　　5.2. 面板价格高位回落，行业盈利能力仍承压

　　Q3 行业盈利能力下滑。Q3 行业净利率同比下降 1.2 pct，毛利率同比下降 0.5 pct，主要是因为原材料价格延续大幅上涨势头。Wind 数据显示，2021Q3 期间 43 寸、55 寸、65 寸电视面板价格 YoY+36.1%/+54.2%/+46.7%，涨幅环比 Q2 大幅收窄，但仍高于去年同期水平。根据奥维数据，Q3 国内彩电零售均价 YoY+28.1%，零售价涨幅小于面板价格涨幅。电视整机厂商难以将面板涨价压力完全转移给终端消费者，盈利能力仍然承压。

　　预计 Q4 行业盈利能力修复。液晶电视面板价格 Q3 以来进入下行通道，但绝对值仍高于去年同期。 10 月面板价格加速下行， 43 、 55 寸 、 65 寸电视面板价格分别QoQ-22.8%/-21.6%/-12.0%。国内电视市场需求疲弱，欧美电视销售旺季在三季度提前备货下已告一段落，Q4 电视面板需求转弱。随着韩系厂商延后退出 LCD 市场，国内多家面板厂再次启动新一轮的扩产计划，面板市场供需不断往宽松方向发展。我们预计 Q4 面板价格将延续下行趋势，黑电企业的盈利能力将逐步修复。

　　5.3. 经营性现金流改善

　　Q3 行业经营现金净流入同比大幅改善。Q3 行业经营现金净流入为 24.6 亿元，同比增加 38.8 亿元。除创维数字现金流同比略有下降外，黑电企业的现金流都同比增加。四川长虹Q3经营现金净流入同比增加27.2亿元，主要是因为公司观察到Q3面板价格高位震荡后，减少面板等原材料备货规模。

　　Q3 公司购买商品、接受劳务支付的现金同比减少 30.6 亿元；海信视像 Q3 经营现金净流入同比增加 10.7 亿，主要是因为 1）公司加大销售回款力度。Q3 公司销售商品与提供劳务收到的现金同比增加 17.9 亿元；2）公司对上游的议价能力增强，Q3 公司应付票据及应付账款同比增加 15.6 亿元。与众不同的是，创维数字 Q3 经营现金净流入同比减少 1.9 亿元，主要是因为公司加大 DDR3、EMMC Flash 等电子元器件的备货力度。Q3 公司购买商品、接受劳务支付的现金同比增加 10.6 亿元。

　　6. 上游：Q3 收入利润增速环比下滑，财务表现仍然领先整机企业

　　6.1. Q3 板块收入增速环比 Q2 下降，景气度仍高于整机企业

　　2021Q3 家电上游收入增速环比 Q2 略有下滑，但增速仍高于整机企业。2021Q3 家电上游收入 YoY+26.4%（家电行业收入 YoY+2.9%）。为空调和冰箱洗衣机做配套的几个典型企业Q3 收入同比分别为：三花智控+23.5%、海立股份+54.4%、长虹华意+23.9%，增幅好于整机企业相关业务。2021Q3 家电上游收入表现较好，主要因为：1）2021Q3 家电内销需求恢复至疫情前的水平，外销在高基数基础上仍然实现增长，拉动对上游的需求；2）原材料价格提升，零部件单价相应提升，拉动上游企业收入规模增长。

　　Q3 上游企业的预收款 YoY+17.5%，与家电板块整体的变化趋势一致。2021Q3 下游需求保持相对旺盛，预计 Q4 需求维持 Q3 态势，上游供应端仍处于紧缺状态。下游厂商为锁定原材料打款意愿较强，因而 Q3 家电上游厂商的预收款有所增加。

　　6.2. Q3 成本压力环比 Q2 增加

　　受原材料价格上涨影响，家电上游企业 Q3 整体盈利同比也受到一定的压制。整体来看，家电上游企业 Q3 受到的成本压力较 Q2 环比提升。Q2 上游个股受原材料涨价，毛利率同比涨跌互现，但 Q3 上游公司均表现出明显的毛利率同比下滑的状态。Q3 家电上游行业1毛利率同比-3.9pct，净利率-0.6pct（Q2 家电上游行业毛利率同比-1.8pct，净利率同比-1.0pct）。虽然成本压力增加，但是 Q3 家电上游企业通过费用控制，净利率降幅环比 Q2 有所收窄。

　　6.3. 经营性现金流改善

　　Q3 家电上游经营现金净流入同比略有提升。Q3 家电上游企业经营现金净流入 10.6 亿元，因为收入利润规模提升，对上游的占款以及被下游的占款均有所提升。Q3 家电上游的存货规模同比增长较多，主要因为：1）原材料价格上涨，零部件单价提升拉动备货所需资金规模的提升；2）原材料供需失衡，我们认为部分上游企业担心原材料缺货，可能存在囤积原材料的行为。

　　（报告出品方/作者：安信证券，张立聪，李奕臻，余昆）