一、定制家具行业投资核心逻辑

　　1、行业是好赛道,行业空间广阔

　　家具行业是大行业，根据公开数据，2016年我国家具行业规模以上企业实现主营业务收入8560亿元，实现利润总额达到537.5亿元。据测算，2017年定制衣柜、橱柜市场容量超过2100亿元，其他类型定制家具市场容量还有200多亿元。定制家具细分市场每年还在以15%-20%的速度快速增加，远快于家具行业每年8-9%的增速。

　　2、定制家具相较于传统家具存在优势，未来增速可观，在家具行业占比有望持续提升

　　一是更符合消费升级趋势。定制家具的异军突起背后是中国消费者不断迭代更新的消费需求，随着家具消费群体年轻化，对家具的个性化、时尚化以及空间利用性能的需求也越来越高，依消费者不同需求而制是其对于成品家具的最大优势。二是更符合工业4.0发展趋势。工业4.0背景下，企业可以通过大数据平台将消费需求的个性化与大规模生产的标准化结合起来，为消费者提供越来越优质的产品和服务。三是定制家具性价比较高。传统的成品家具生产过程中存在着大量的原料以及人力的浪费，这也导致品牌成品家具的价格居高不下。你逛一圈红星美凯龙，可能发现你看上的成品家具贵的要死，低档家具你又不好意思买来放在你几百万的新房里。

　　目前，我国定制家具在家具行业的渗透率约20%-30%，对比美国、韩国等发达国家60%-70%的渗透率，有较大提升空间。据测算，定制 家居 品牌企业近年收入规模年复合增长有望持续超过30%，好的甚至有望超过40%。

　　3、制定家具行业的护城河

　　定制行业看似进入门槛低，实则正在深挖自己的护城河。定制家具行业的进入壁垒包括：一是品牌，品牌树立需要大量时间和资金投入;二是营销网络，线上线下相结合的营销网络，成熟的专卖店的管理制度、经销商培训制度和售后服务制度对企业来说很重要;三是设计研发能力，要在同质化严重的定制 家居 市场做出自己的特色，拿出更能打动消费者的产品;四是信息化应用能力，企业需要通过大数据化运行和柔性化生产最大限度地满足消费者的多元化需求;五是供应链管理能力，这决定了成本、产品质量、规模经济效益。

　　定制家具区别于成品家具的是，它需要解决个性化需求与规模化生产的矛盾，而要解决这一矛盾，需要投入大量的资金支撑信息化系统和设备、厂房规划及建设等方面。对于定制家具来说，服务是非常重要的一块内容，在设计、测量、生产、配送、安装每一个环节至少做到无差错，才可能给予顾客良好的体验。目前来看成品家具商进入定制家具领域攻城略地并不易。

　　4、上市为一二线龙头带来更多优势，激烈竞争将促使一二线龙头市场份额不断提升

　　定制家具行业商业模式优于传统家具制造，规模扩张更快。定制企业募集资金后，产品端延伸至定制品类、发展配套 家居 ;渠道端拓展大宗、线上渠道，推动传统经销渠道下沉;募集资金帮助企业推进产能扩张及生产智能化、信息系统升级、品牌营销，大企业优势更明显。而小企业品牌弱，产品种类少，渠道布局不健全，信息化支撑薄弱，成本高，几乎全面处于下风。今后大品牌将对于小品牌、杂品牌的市场份额进行挤压，甚至是吞没，中高端市场的份额将逐渐被国内一二线龙头和个别外国品牌所占据。

　　二、对几点利空因素的思考

　　一是房地产调控

　　我国家具行业的增速与地产行业的增速趋势大致吻合，相较地产行业约有5-12个月左右的滞后期。有人担心从去年开始的房地产全面调控，可能对定制家具市场产生较大影响。而且我觉得现在新增住房市场虽然受到抑制，但二手房存量市场已经很惊人，加上老百姓(603883)对居住品质的追求，对定制家具的需求完全不用担心。

　　以我自己为例，未来两年起码就有两套房子要装。之前还看过几篇文章，中间有对美国还有韩国市场过去的回顾，当房地产市场中小级别调整时，定制家具行业仍有不错的表现。

　　二是行业竞争加剧

　　到今年，定制家具行业一二线龙头基本上全，有人担心产能的膨胀给产品销售带来压力，即使是行业巨头，也会深陷价格战、渠道战、品牌战中而无法自拔。我觉得行业集中度目前还低，激烈竞争对一二线企业是有益的，一二线企业反而会获得更多的市场份额，而小企业则会被蚕食。实际上，从过去几年情况来，一二线企业毛利率都是相对稳定的，我觉得短期不会出现骤降的情况。

　　三是原材料价格上涨的思考

　　行业内企业生产所需原材料大致包括板材、台面、五金配件、电器等，占企业的主营业务成本大都在80%上下(除了尚品宅配(300616)，尚品占主营成本约60%左右)。由于目前原材料涨价是个普遍现象，我还蛮担心会对企业盈利有一定压力的。以志邦为例，原材料价格上升或下降5%，会导致公司利润总额增减近20%。不过，这还要看企业能否通过整合供应链及规模化降低成本来抵消这方面影响。当然如果原材料涨价幅度特别大，相信上市公司们也会提价。同样以志邦为例，如果产品销售价格上升或下降5%，会导致公司利润总额增减30%多。

　　三、对新上市公司的分析

　　目前定制家具行业上市公司有八家，一般认为索菲亚(002572)、欧派、尚品和好莱客(603898)是一线，其余志邦股份(603801)、金牌厨柜(603180)、皮阿诺(002853)、我乐等家是二线企业。实际上，只有索菲亚和欧派优势是比较稳固的，今后在行业内的地位就像是空调行业的格力美的。其次是尚品。好莱客我觉得对于其他二线公司优势就不是那么明显了。

　　由于次新股最近很不受人待见，本着人弃我取的精神，本文主要对新上市的六家次新股进行分析，也因为次新股募投了产能在两三内会对业绩有明显贡献。

　　1、欧派 家居

　　橱柜起家，去年市场份额是橱柜第二名志邦的3倍，欧派早早在衣柜、壁纸、木门、卫浴等领域布局，由于橱柜在装修链条中处于比较靠前端的位置，橱柜向其他品类导流的效果明显。欧派在衣柜、木门、卫浴市场都已占据了一定的市场份额。这点即使是索菲亚也不能及，对于其他对手，欧派更是领先至少3年以上。我认为欧派的管理层，非常有前瞻性，基本是领导了这个行业的发展趋势。

　　截至2016年底，公司已经发展经销商3331家，专卖店4710家，渠道优势明显。募投项目完成后橱柜产能达到80万套/年，衣柜产能达到108万套/年，木门产能达到75万樘/年，公司产能瓶颈将被完全打破。

　　目前欧派市值已经达到445亿，如果今年业绩增速达到35%，动态市盈率近35倍，比索菲亚略低。考虑到欧派明年大概率继续增长，按明年业绩增长30%计算，2018年市盈率大约26倍左右。自2016年起，欧派的净利润和索菲亚拉开了明显的距离，而目前市值却没有拉开差距，从这点上来说，现价欧派比索菲亚更值得关注。还有，我觉得后期值得关注欧派业绩的增速是否可能持续保持在较快速度，以及欧派和索菲亚净利润差距拉大的这个趋势能否持续。

　　2、尚品宅配

　　尚品前身为软件公司，2006年才进入家具制造行业，自有信息化系统和供应链管理体系相对较为完善。公司生产端主打全屋定制，产品品类以系统柜、衣柜、橱柜为主，也包括配套 家居 产品。这个公司短短10多年做到现在的份额，我觉得还是有其过人的地方。

　　2017年4月，尚品线下门店数量为1274家，其中直营店为76家，加盟店门店数为1198个，较16年底增加117家。

　　尚品前期比较注重抢占实地，市场份额不错，但问题在于高毛利，低净利。尚品的的营销体系主要是以直营店为核心，直营店贡献了一半营收，而且其他公司主要靠加盟商。直营店的好处是便于统一管理，服务水平高，但是问题也很明显，就是成本高。尚品2016年营收接近索菲亚，而盈利却是索菲亚的一半不到。什么时候尚品能解决好这个问题的时候，应该会补涨一波。

　　尚品半年报业绩增速不错，但是全年业绩增速恐怕很难上100%。今年姑且按增速50%算，动态市盈率38倍左右。明年市盈率目测也是20多倍。

　　3、志邦股份

　　安徽的品牌，从做橱柜起家。相对于衣柜，橱柜生产流程与技术壁垒更高，从橱柜向衣柜拓展的难度要小于从衣柜向橱柜拓展。从16年年报可以看到，志邦已经开始拓展到衣柜领域，公司募投包括年产12万套衣柜的项目。从我单位某白富美买志邦衣柜的反馈来看，我感觉志邦的东西质量可以，将逐渐在衣柜领域开疆拓土。

　　截止2016年12月，公司拥有整体厨柜经销商933家，经销商店面1,112家;定制衣柜经销商128家，经销商店面153家。营销网络与其他二线厂商相比略好。公司大宗业务发展的也还可以，与恒大、万科、绿地都有业务往来。

　　志邦值得关注的点在于不是最好的，但是是性价比最高，志邦是目前行业内上市的次新股中市盈率最低的。可能有人会担心志邦的增速，我觉得全年看增速不会有什么问题。如果志邦今年业绩增速能够达到40%，那么目前动态市盈率仅有28倍多。如果明年业绩还能增长40%，那么明年市盈率就要往20倍跑了，这对于一个快速增长的行业中的公司来说是一个便宜的令人动容的价格。

　　4、金牌橱柜

　　金牌橱柜上看好的朋友很多，在同一批的定制家具次新股中表现也是偏强的。从15年之前，金牌的表现可以用平平来形容，但是自16年起出现了一个快速的爆发。包括今年的半年报，金牌业绩增速依然不错。之前听说，今年金牌招代理商的时候很受欢迎，场面火爆。公司上市后产能也将大幅增加，根据招股说明书，16年公司产能13.5万套，项目都达产后新增产能19万套。

　　不过，金牌向全屋定制发展的脚步比较慢的。金牌之前多次表示坚守定制橱柜，并不会多元化。直到2016年才启动了桔家衣柜，目前才刚刚起步。如果仅靠橱柜项目，那么只是一条腿走路，长期看容易导致缺乏后劲。所以，桔家的发展情况对长期业绩会有较大影响，需要进一步关注。

　　渠道端上，公司截至2016年12月31日共有659家经销商，764家经销商专卖店(含桔家加盟店29家)。

　　假设金牌今年业绩增速能够达到60%，那么今年的动态市盈率大约33倍。不过，估计明年业绩增速不太可能有那么快了。我自己估算18年业绩大致2.3亿左右，现价对应18年市盈率22倍。

　　5、皮阿诺

　　公司规模还比较小，公司定制衣柜业务于2012年起步，时间还是比较早的，2016年实现营收1.1亿元，三年复合增长率为34.3%。目前公司产能是瓶颈，募投项目建成后，将在现有定制厨柜6.5万套、定制衣柜2.5万套的产能基础上，分别新增定制橱柜产能12万套，定制衣柜产能9万套，项目全部达产后，将新增年产值10.86亿元。

　　截至16年底，公司拥有经销商门店954家，直营店5家，经销网络覆盖国内部分四线及以上主要城市，并形成了华东、华中、西南等强势区域。大宗业务方面和恒大有战略合作。

　　根据其中报的良好情况，假设其全年业绩增速能达到50%，那么今年动态市盈率大约在31倍多。

　　6、我乐 家居

　　我乐拥有整体橱柜、定制衣柜及全屋定制三大产品系列，其中橱柜是核心。我乐2014年就开始向全屋定制发展，发展速度马马虎虎。由于身边也有朋友用了我乐的产品，似乎选择的理由主要是便宜，不过对质量也满意。由于东西便宜，我乐的毛利率在上市公司里面是最低的。

　　公司目前采用经销为主、大宗客户为辅的销售模式，经销商分布在国内30个省近700个城市，销售网络还算广泛。

　　我乐作为规模和盘子最小的行业内上市公司，机构关注的比较少。实际上我乐目前的价格并不贵，由于二季度增速不错，假设今年我乐业绩增长50%，目前动态市盈率也只有29倍多。后面需要关注的是，我乐的营收和业绩是否会在竞争中被其他企业拉下。

　　短期看，盘子小的票似乎被大家抛弃了，但是长期看盘子小并不是啥劣势，行情好的时候弹性反而会更大。由于目前价格不贵，而且还在下跌趋势中，我觉得要有便宜的价格不但不要怕，反而应该多加关注。

　　四、投资方式及投资标的选择

　　投资方式上，笔者觉得三季度正是买入的机会，目前次新不受待见，小盘次新更是被人视为垃圾，股价里面水分很低，都是干的。分步建仓，逢低买后面肯定不会吃亏。笔者觉得到三季度业绩出来以后大家就会发现市盈率在进一步下降，越靠近四季度我觉得股价越有望向上动一动，一是由于行业利润主要来自三四季度，行业内公司一二季报虽然增速快但还有点虚的成分，三季度业绩一出来就更容易推算全年业绩了，估计好消息多多;二是因为四季度是估值切换的时候，到时按18年估值推算，股价太便宜了;三是四季度也有可能迎来高送转行情，行业内不少上市公司都有高送转能力，也有望推动估值提升。

　　投资标的选择上，先从业绩来看，2013年至今的业绩增速来看，欧派、金牌、索菲亚是最快的，好莱客、志邦、尚品在第二阵营，我乐、皮阿诺相对慢一点。从二季度增速来看，金牌、皮阿诺、尚品、我乐都很快，不过这还不能完全算数，定制家具行业的主要利润来自下半年，三季报出来的时候才能看得清楚一些。

　　再从估值来看，白马龙头前景很好很明确，但估值却比较高，近40倍。例如，欧派虽然好但也很大，估值优势并不明显，适合想赚取稳定收益的朋友，但动起来速度估计会慢一点。二线龙头市值小，估值却相比白马较低，行业大发展背景下，短期业绩增速爆发的话可能明显超过白马，这里应该是存在超预期机会的。从我估算的市盈率来看，志邦和我乐动态市盈率大概在30倍以下，较便宜，如果下跌值得多加关注。

　　最后，综合各方面情况来看，并基于周五的收盘价，笔者觉得志邦和金牌最值得关注，其次是我乐和尚品、皮阿诺。当然，笔者关注我乐并不是因为他有多强，主要是盘子小，最近跌的多，估值也便宜。尚品估值并不低，但是最有希望追赶欧派和索菲亚的，目前增收不增利的问题如果得到解决，尚品就可能变成最好的标的。