今年定制 家居 行业迎来上市潮。像尚品宅配、皮阿诺和欧派 家居 已分别于3月7日、10日和28日完成上市，至此定制 家居 行业第一梯队的四家龙头(索菲亚、欧派 家居 、好莱客和尚品宅配)悉数登陆资本市场。随着定制 家居 企业的陆续上市，板块在轻工行业的地位与日俱增，行业性的投资机会值得重点分析。

　　龙头公司确立先发优势传统成品 家居 指直接从卖场采购回来的 家居 产品，这些产品往往采用了标准化设计，并未单独考虑使用者居住环境的特点，因而普遍存在“大小不合适”以及“风格不搭配”的缺点。定制 家居 正是为了解决这些痛点而生，其以使用者为中心，设计时充分考虑了 家居 产品与室内装修、装饰之间的协调关系，能同时满足房屋整体布局、设计感等多种需求。但这种量身定制往往也意味着较高的售价和较长的生产周期。

　　定制 家居 行业准入门槛并不高，以木工为代表的手工产品是定制 家居 最原始的代表。但这并不意味着定制 家居 行业没有门槛。由于个性化定制背后对应着大量非标准化产品，如果一家定制 家居 企业想突破十亿元的年销售规模，任何简单的手工生产或是简单的木工机械都难以胜任这一目标，而花费数亿元资金用来新建厂房和购买德国的生产线则成了定制 家居 企业的惟一选择。这套生产设备是柔性化生产和智能化生产的灵魂所在，但也不是门槛的全部。

　　即便有土豪企业不差钱地买了设备盖了厂房，也不意味着一定能撼动先进入者的地位。一方面，定制 家居 第一梯队索菲亚、好莱客、欧派 家居 和尚品宅配的品牌早已深入消费者的心，一个品牌的成功除了产品品质好之外，也有不少时机和运气的成分存在，资本并不能解决一切问题;另一方面，经过多年布局，第一梯队四家企业的渠道下沉工作均取得了不错的成绩，比如说欧派 家居 截至去年底在全国已经有3331家经销商，不少三四线城市的经销商单店销售收入都超过一二线城市，要让后进入者重新站在这个起跑线与第一梯队竞争并不是一件容易办到的事情。

　　穿越周期前景广阔根据测算，2016年新房装修和存量房翻新的数量大约在1900万套，从过往数据推算未来两年有望增加至2000万套。目前定制衣柜和定制橱柜的渗透率分别在35%和63%的水平，在平均售价保持不变的情形下，若未来两年渗透率分别提升至45%和70%的水平，则定制衣柜和定制橱柜的市场份额将分别达到800亿和1500亿的规模。除了定制衣柜和定制橱柜外，预计未来两年其它定制 家居 也将迎来较快的发展，利用同样的测算方法，到2018年时保守估计市场规模将从现在的220亿增至600亿。

　　从社会消费品零售总额消费分项的数据来看，零售增速自2010年以来仍处于下降通道中，2015年以来在9%-11%的区间维持弱势震荡。相比之下，定制 家居 整体20%-30%的增速就显得相当亮眼了。此外，从过去几年的数据来看，定制 家居 行业表现出穿越房地产周期的走势。定制 家居 行业的高景气主要源于行业渗透率低，龙头公司市占率也不高，目前行业仍处于规模化和品牌化的进程中，受地产周期效应的冲击较小。参照国外同行业的发展情况， 家居 龙头仍有望通过门店扩张、渠道多元化和精细化经营等手段推动销售规模的提升。

　　门店扩张方面，根据我国不同级别城市的分布数量和特点，品牌 家居 企业进行全国化布局大概需开设约3000家门店方能实现较好的渠道覆盖。欧派 家居 由于布局时间较早，现已拥有3500余家门店，相对而言索菲亚、好莱客和尚品宅配在渠道方面仍有较大发展空间，门店数量均仍处于快速扩张阶段。具体渠道方面，定制 家居 企业初期大多选择经销渠道作为首选，这主要是基于成本和风险的考量：经销渠道的经营风险和费用均由加盟者承担，企业将产品以较低价格(一般是最终售价的50%)卖给经销商后，开疆拓土的重任则落到经销商肩上，降低了企业做品牌和做市场的风险。然而这种模式也存在一定的弊端，企业需平衡与经销商之间的关系，经销商太强势必会影响企业本身的毛利率，但如果企业更强势则经销商开展业务的积极性可能又受到影响。另外，从国际 家居 巨头的发展路径来看，渠道多元化是大势所趋，直营的崛起是一个方面，工装和线上渠道等也是定制 家居 拓展渠道的方向。

　　当门店数量及其覆盖的客户范围达到一定水平后，定制 家居 销售增长的驱动力将转向同店增长，这有赖于精细化营销的开展。通过多元化产品线的延伸，一方面有助于提升客户的单次购买量，另一方面也将提升客户的复购率，这也是为何目前定制橱柜企业和定制衣柜企业纷纷出现跨界融合的主要原因。简单来讲，精细化经营水平是企业战略能力和营销能力的体现，以往散单化、粗放式的建材销售模式在销售升级的过程中，将逐步被品牌化、规模化取代，小企业的生存空间将越来越小，精细化经营给龙头企业带来订单数量的增长和单价的提升，龙头企业的业务触角和规模将越来越大。

　　优质龙头值得跟踪由于定制 家居 行业采取“订单式”的生产模式，设计师为客户量好尺寸并完成设计稿后往往要求客户预付全款。这种商业模式决定了定制 家居 企业：一来没有应收账款的回款风险(预收款模式，无应收账款)，二来存货周转效率高(定制化生产不需要备货，有订单再生产，存货规模较小)，三来对运营资金的需求较小(先款后货，预收账款可部分补充运营资金)，财务质量颇高，具有较好的投资安全边际。

　　从国外经验来看，龙头 家居 企业往往具有很强的马太效应，市场份额不断提高。在美国市场中，市场份额前六的 家居 厂商合计占据15%的市场，日本和韩国分别是20%和30%，而目前中国前六大厂商的市占率仅有5%。从国际 家居 巨头韩国汉森和瑞典宜家的发展路线来看，随着多元化和精细化路线的不断推进，第一梯队的厂商更有机会拿下更大的市场份额。目前第一梯队的成员主要包括年营收额在10亿元以上的企业，主要是索菲亚、好莱客、尚品宅配和欧派 家居 。

　　从定制 家居 的子行业来看，由于定制衣柜渗透率相对较低，成长性在一定程度上优于橱柜，从四大第一梯队龙头的具体业务增速来看也确实如此。目前作为衣柜龙头的索菲亚也将业务拓展至橱柜，推出了司米橱柜系列。从投资角度来看，由于索菲亚上市时间最早，产能爬坡、品类扩张、企业战略等都度过了磨合期，是在四家公司中最稳健的品种。

　　好莱客上市初期走了一段时间的弯路，包括总经理、运营总监在内的管理人员发生了变更，但近两年来已逐步梳理完善，2016年业绩再度恢复增长。此外，公司成立了产业并购基金，积极推进资本方面的运作，整体财务指标在四家当中也处于较好的水平。总的来说，由于公司体量小，未来经营面临的波动可能更大，但从营收和市值弹性来看，四家当中好莱客无疑是最具有弹性的公司。

　　四家企业中，唯独尚品宅配直营模式收入占比达到50%。目前暂且难以评判说未来到底是经销商模式还是直营店模式占优：一方面，直营店模式有利于企业享受终端渠道的高毛利率;但另一方面，企业也需要承担终端门店的运营成本，在销售额没做起来之前都面临净利率过低的问题。然而从长期海外定制 家居 企业的发展路径来看，直营模式似乎是大势所趋。至于国内是否会复制海外的路径，我们暂且边走边看。

　　在目前的四家定制 家居 龙头中，欧派 家居 无论是收入还是市值均是最大的一家。从门店数量来看，欧派还是网点数量最多的一家，渠道网络充分下沉、布局全国，但如果从单店坪效角度来看则还有较大的提升空间。公司目前业务以橱柜为主，由于近年来自带橱柜的精装修房比例在不断上升，未来的增量空间不如衣柜，这也是公司积极向衣柜和木门等全屋定制 家居 转型的主要原因。

　　逢低留意尚品宅配和欧派 家居 从五年的时间周期来看，定制 家居 行业成长性毋庸置疑，市场短期对行业的担忧主要落在地产销售回落对这类建材企业经营业绩的负面冲击。早前有观点认为，随着去年底地产限购的升级，今年全国地产投资规模可能受到拖累，进而对定制 家居 行业造成负面影响。然而从实际的销售数据来看，去年四季度以来的限购主要对一二线的地产投资造成比较大影响，三四线城市仍处于中期繁荣，并未影响到全局。除此以外，定制 家居 的销售对象不仅是新房，大量存量二手房的翻新需求也将对行业需求形成支撑。在行业渗透率仍处于快速提升的阶段，无需过于担心地产周期对建材后周期行业的冲击。

　　近期可重点留意尚品宅配和欧派 家居 两家次新股。近期由于市场回调幅度较大，次新股深受其害，市场对于刚上市的两家定制 家居 龙头似乎并没有给予其原本应享有的估值溢价。以去年年报来测算，索菲亚、好莱客、尚品宅配和欧派 家居 目前的市盈率分别是50倍、40倍、60倍、46倍，尚品宅配和欧派 家居 两家次新股并没有出现明显的估值泡沫。与此同时，从机构持股角度来看，索菲亚和好莱客均是机构持仓的重点品种，根据去年年报披露的数据，机构持有索菲亚和好莱客的股份数量各占其总股本的49%和39%。相信同样作为定制 家居 行业第一梯队行业的尚品宅配和欧派 家居 ，未来也将成为机构投资者的必配品种，从而对公司股价带来积极影响，近期投资者可逢低留意这两只次新股。